一、滞胀：大宗商品价格的超级通胀，美联储议息，全球流动性拐点

全球性的滞涨，以及流动性拐点，已经到来。长期货币超发的后果，到了买单的时刻。世界经济再度来到十字路口。未来将是惊心动魄的时刻，前方高能，请注意。

1、滞胀已来。

5月的PMI新订单、新出口订单、工业生产、投资、社融、房企资金来源等多项反映经济运行指标出现下滑，有的是连续三个月下滑，而大宗商品价格指数则处于近几年高位，拿掉猪以后都是通胀，这是经济周期正逐步从复苏转入过热和滞胀的典型特点。

滞胀是货币宽松的终结者。

这验证我们中短期判断：中国经济周期正从复苏转入过热和滞胀，通胀预期抬升，结构性资产价格泡沫化，货币政策正常化，结构性信用收紧，我们可能正站在广义流动性的周期性拐点上。2021年一季度前后是经济顶，随后回归潜在增长率，增速前高后低。

2、滞涨是全球性的，美国更严重，货币超发的后果

美国的滞涨更加严重。美国经济刚刚从低谷走出来，但CPI同比已经高达5%。除了全球大宗商品价格的供求缺口外，美元流动性泛滥“功不可没”。

去年美国推出无上限QE，今年拜登祭出大规模经济刺激计划，美国M2增速创20年新高。

现代货币理论(MMT)成为救命稻草，似乎放货币是万能的。但是“通货膨胀在任何时间任何地点都是货币现象”。

美国不仅通胀高企，而且房价、股价在过去一年均大幅上涨，估值在历史高位，泡沫化明显。

滞涨是对货币超发的惩罚。

6月16日美联储议息会议开始引导市场预期，面对通胀到来，将逐步缩减购债规模和加息，但是过高的债务和资产价格能受得了吗?

美元是最主要的国际储备货币，美联储掌握着全球流动性的阀门，全球流动性拐点渐行渐近。

年初美元指数短暂走强，土耳其股市直接崩盘。那么，未来美元进入强势周期，新兴市场面临疫情、高债务和资本流出的多重打击，脆弱的环节会否爆发金融危机?

3、中国提前一年启动货币政策正常化，会跟随美联储加息吗?能否抗住这一轮美元周期的冲击?

随着经济回归潜在增长率，通胀预期抬头，自2020年下半年中国货币政策回归正常化。近期货币政策延续“稳货币+结构性紧信用”格局，注重发挥结构性作用，对实体经济的结构性宽松和对房地产的结构性收紧并存。

中国应该是全球最有条件抵抗这轮美元周期冲击的，拥有相对强劲的基本面，以及提前一年的货币政策正常化。但最终能否幸免?

“不急转弯”，既是对国内外复杂不确定环境的考量，也是因为经济复苏的基础并不牢固，就业形势仍然严峻。

各项指标显示，二三季度经济边际放缓但下行斜率较缓、韧性较强。房地产投资可能出现边际放缓迹象，基建乏力，消费和制造业投资持续恢复、但反弹空间有限，出口有一定支撑、但长期不可持续。

大宗商品价格快速上涨阶段或已结束，高点临近，但欧美经济复苏、印度拉美深陷疫情所带来的供求缺口仍然存在，所以大宗商品价格短期可能高位盘整、品种分化。

物极必反，否极泰来，未来某个时点，当经济和通胀放缓，市场对货币收紧的预期和焦虑将缓解。

4、中国经济韧性放缓，下半年警惕流动性退潮后的债务风险

从主要经济指标表现看，5月经济金融数据回落，但韧性仍强。工业增加值同比、环比均回落，房地产投资和出口增速高位有所回落，基建投资低增长、后续发力必要性减弱，制造业投资和消费边际改善但仍疲软、尚未完全恢复，社融继续回落、流动性拐点、结构性信用收紧。PPI同比大涨，但通胀高点临近。

值得注意的是，近期经济先行指标出现回落迹象。PMI新订单和PMI新出口订单连续两个月下滑、新出口订单回落至临界值以下，30城商品房销售回落、土地购置负增长、资金来源回落，房地产融资收紧政策密集出台。货币金融数据等领先性指标率先回落，流动性拐点到来，滞后性影响将逐步显现。小型企业生产经营情况恶化。

未来三大风险值得警惕，都跟流动性退潮有关：一是美联储货币政策转向以及全球流动性拐点;二是新兴经济体面临金融脆弱性、深陷疫情以及美联储缩表预期的三重危机;三是国内信用收紧、金融去杠杆、流动性退潮过程中，房地产、地方平台、僵尸企业等债务风险开始暴露，有的深陷流动性危机之中，个别的命悬一线。

5、2021年关键词：通胀预期、流动性拐点我们在2020年底提出“通胀预期抬头”;2021年1月18日预判《我们可能正站在流动性的拐点上》，引起市场广泛讨论。但随后几个月的经济和市场走势印证了我们的判断。

2019年初，在市场流行“洗洗睡”“离场论”的悲观论调时，我们提出“否极泰来”“未来最好的投资机会就在中国”。

2020年初，我们倡导“新基建”，从学术讨论走向社会共识和国家战略，并成为市场重大机会。提出“中国人口老龄化少子化加速到来，全面放开生育刻不容缓，实在不行先放开三孩”，推动社会认识深化，并上升为国家战略。做有温度、有情怀、有格调的研究。

经济预测本质上是哲学问题，唯一不变的是人性和周期。通胀预期、流