下半年大类资产配置展望
对于下半年国内资本市场表现的讨论，首先需要回答两个问题：其一美联储政策如何变化，其二，疫情影响下全球大宗商品价格的走势。这是因为，随着人民币资产市场对外开放进程的加快，全球金融环境对国内资产价格影响力显著上升，而当前全球金融环境正处于调整的关键节点，已经开始对市场造成明显的影响。并且，过去半年时间，国内商品牛市除了自身供需错配的因素外，内外大宗商品联动的特征十分明显。过往数年的经验告诉我们，在外资参与程度持续提高的情况，中国资本市场的表现自然难以在全球资本市场中独树一帜。
1、美联储货币政策正常化影响几何?
6月美联储议息会可能已意味着美联储将要拉开货币政策正常化的序幕，在疫情期间投放的大量流动性如何在不破坏经济运行的情况下平稳地回收，也是美联储在后疫情时代面临的挑战。
从经验看，美联储货币政策正常化对于资产价格的影响通过以下途径实现：
第一，美联储收紧货币政策意味着短期美国流动性环境和全球流动性环境的收紧，具体可能体现在美元汇率的走强、美元利率抬升、跨境资本流动受到抑制，并对资产价格通过信号渠道、资产组合平衡渠道和流动性渠道产生影响。
第二，对于美国内部而言，美联储货币政策正常化对利率产生影响。受QE影响的美债收益率和受加息影响的联邦基金利率，对于美国银行流动性、票据利率、企业债收益率、房贷利率等均有实质性影响。
第三，海外受到美元汇率和利率的共同影响，其中汇率的影响有可能发挥更为主要的作用，这就涉及到美元周期与美联储政策周期的不一致。从历史规律看，美元指数存在着16-18年的周期规律，上行和下行均为8-9年，而美联储的政策变化对应的是6-8年左右的商业周期。背后的原因在于美联储货币政策以国内经济周期为主，美联储收紧货币政策必然对应着积极的美国经济基本面，而此时海外经济基本面的强弱可能决定了美元方向和其他资产价格受影响的程度，实际上并不由美联储政策单一因素决定。
展望未来的资产价格表现，首先，温和的货币政策措施内生于经济基本面，并不逆转经济增长和盈利变化趋势，美国经济复苏延续+温和货币政策收紧之下，美国股债反映名义增长变化，则仍呈现股强债弱格局，但潜在加税措施从盈利角度对美股造成额外风险;其次，美元周期有其自身的影响力，因为美元强弱是全球信用收缩/扩张、全球经济收缩/扩张的表征指标：我们认为在弱美元情景下，非美货币升值，人民币强，大宗商品处于上行周期，黄金价格上涨，非美国家/地区利率上行，MSCI新兴市场股票指数跑赢MSCI发达国家指数;最后，历史可见，美联储政策边际收紧所引发的流动性预期恶化短期必然冲击资产价格，但中期表现由基本面因素决定，流动性不是唯一影响因素。
2、下半年大类资产配置展望
基于我们对下半年实际GDP、CPI和PPI同比的预测数据，我们可以计算出2、3、4季度的名义GDP增速。从计算结果来看，3季度资本市场的宏观环境仍处于量价齐升的状态，以两年平均增速计，3季度实际和名义GDP增速仍处于上行状态，此时国内资产表现的排序将延续上半年的状态，即商品>股票>债券。
但4季度宏观环境可能将趋于恶化，名义和实际GDP两年平均增速同时回落，我们将这种组合定义为衰退。一般情况下，在衰退时期，避险资产表现好于风险资产，但疫情后的资本市场受到了多重因素的影响，债券资产在4季度的表现受制于较高的价格水平影响，快速向下突破的可能性不高，而商品供给缺口依然较为明显，即使美联储释放明确QETaper信号，金融属性对商品价格冲击有限。因此，我们预计4季度依然是商品资产收益率占有，其次是债券资产，最后是股票资产。
具体而言：
从全球看，受疫情影响的全球供需的相对变化影响大宗商品价格走势。如果认同疫情发展对于一国的经济活动变化构成影响，那么我们尝试用新增确诊人数情况代表一国经济活动变化的方向。对于大宗商品而言，美欧发达国家的消费是终端需求，制造业国家的制造加工环节也构成中间需求，因此我们以美欧和东南亚地区的新增确诊代表需求端的的变化，以其他国家地区的新增确诊代表供给端的变化，美欧东南亚地区的新增确诊在全球的占比则可以指代需求相对供应的变化趋势，由下图可见，这一指标对以CRB综合指数指代的大宗商品价格变化有一定解释力，指标上升，则商品价格上涨较快，指标下降则涨势缓和或小幅调整。从疫苗进展看，高收入国家推进状况好于低收入国家，似乎指向中期需求仍然维持强于供给的格局，并继续有利于大宗商品价格的上行。
从国内看，商品的需求主要来自于投资，根据我们对下半年需求形势的展望，房地产建安工程保持稳定增长，制造业投资在外需和政策红利的支持下继续边际改善，而财政滞后发力也意味着下半年基建投资需求大幅萎缩的可能性并不高。从历史数据看，除供给侧改革去产能时期外，南华商品指数与房地产建安工程增速高度正相关。因此，下半年商品价格依然能够获得投资需求的支撑。
商品的供给主要受到碳中和政策影响。尽管5月以来国务院
