引言：6月FOMC会议后鲍威尔回答记者问题表现偏鹰，另外美联储隔夜逆回购用量规模大幅激增和宣布逐步抛售SMCCF都不乏是货币政策边际转变的信号。我们分别讨论了美联储当前最关注的劳动力市场和通胀指标的走势以及对货币政策的影响。在此基础上，我们进一步分析了本次美联储退出QE相较于08年有何不同，以及本次taper对大类资产价格的影响。

一、近期美联储流动性边际收紧。美联储在6月FOMC会议上的上调超额准备金利率和隔夜逆回购利率，以及近期美联储的天量隔夜“逆回购”，均指向流动性的边际收缩。逆回购操作的作用除了充当利率走廊下限作用之外，也为了降低市场的波动率。之前无上限的QE和财政部大规模的财政刺激是当前逆回购用量规模激增的主要原因。

二、美联储Taper临近。除了应对流动性过剩的因素，从经济角度来看，通胀和劳动力市场是否满足美联储Taper的条件？本轮劳动力市场的结构性问题取决于财政刺激和疫情本身，而非货币政策。长期维持超低利率会加速长期劳动力市场扭曲和薪资中枢回落。次贷危机之后，美国进入了较强的资本开支周期，对大型设备和电脑软件系统需求较高的批发贸易、建筑业、运输仓储、金融保险在2010-2014年的年均固定资产投资率高于总行业投资率，但是高投资并没有带来高就业，证明企业在低利率环境下大量增加固定资产投资，可能会对高收入劳动力形成长期和稳定的代替，导致收入处于中上的资本和智能密集行业劳动力人员逐渐向低收入行业转移，对整体薪资增幅形成抑制。本轮疫情对中高收入就业市场的影响不大，这也意味着美国就业市场长期结构性问题并没有加剧，随着疫情的好转，低收入行业的就业人数复苏势必会回归均值。持续宽松的货币政策可能让通胀成为一个“永久性的而非暂时性”的问题，通胀的重要性随着服务业修复有所回归。在通胀预期已经回落的背景下，核心PCE持续上涨超过2%并不符合美联储货币政策的框架，此外短期全球复苏不均衡带来的供需错配若导致通胀的持续性超预期，货币政策对通胀的约束力将上行。这也是除了疫情好转、流动性泛滥之后，经济层面上支持美联储Taper的主要因素。

三、本次美联储Taper与上次有何不同？我们之前提出过美联储退出的策略应该是遵循自动—>主动—>全面退出的机制。美联储在6月2日宣布，将逐步且有序地抛售SMCCF，意味着退出机制已经从自动到主动过程中，当前市场对减债的预期较2013年定价较充分，但是仍需关注6月FOMC后三个周纽约联储公布的一级交易商对于减债的预期是否和会议纪要相匹配。我们认为美联储本轮缩减QE之后，在去杠杆压力、需求回落以及拜登政府加税背景下，美联储难以走上加息之路，且不排除后续货币政策宽松预期重新回升：首先，疫情后不可抗力因素将美国政府和企业杠杆率推升至历史新高，且非金融私营部门的杠杆率缺口已经临近阈值。其次，美国整体需求在2Q2022见顶概率较高，领先指标Sentix投资者信心高位回落，美国成屋销售作为耐用品订单的领先指标向下拐点已显。第三，在需求回落的背景下，拜登政府翻倍征收资本利得税和建立全球最低税率将进一步对私人企业杠杆率将形成挤兑。

四、美联储Taper对资产价格的影响几何？未来美债短端利率上行，收益率曲线走平；美股确定性调整，先杀估值，在加税落地和需求回落下后企业盈利下滑；在需求回落和美元走强下，本轮商品牛市逐渐步入尾声；黄金价格仍存最后一跌；美元企稳回升，美元兑人民币升值，但是人民币贬值幅度并不大；从A股来看，海外货币政策收紧将带动资本市场波动加大，但是整体A股走势主线依然取决于我国基本面和货币政策应对，科技成长股优势逐渐显现。

风险提示：疫情出现新的变化、美联储收紧货币政策超预期、需求回落超预期。