报告摘要：

上半年中观景气度的结构分化明显，总结起来包括几个显著特征：第一，中游装备制造业景气度“好且向好”，其中电气机械和计算机通信电子景气度最高、改善最明显；通用和专用设备改善幅度略低于前两者；第二，建筑产业链景气度并不算好，金属制品和非金属矿制品行业景气度在行业比较中处中后段，且非金属矿制品景气度明显回落；第三，消费品行业景气度走向收敛，前期景气度最高的汽车近几个月出现边际回落，而食品、医药等行业景气度环比改善；第四，出行相关的修复是一个独立线索，年内景气度回升最显著的是与海外出行活动恢复有关的纺服，而受益于国内出行活动恢复，石油煤炭加工行业景气度也有改善。

对PMI取分位值以消除不同行业历史波动弹性的差异，从最新的5月份数据来看，行业景气度在过去四年分位值80以上的行业仅通用设备和电气机械；分位值位于60-80之间的行业包括黑色冶炼、计算机通信电子、化学原料及制品、专用设备、汽车和纺服；景气度分位值在50%以下的主要是有色冶炼、金属制品和农副食品。

以6月移动平均与12月移动平均的差值来观测环比变化，今年以来景气度改善由高到低分别是纺服、电气机械、农副食品、计算机通信电子、黑色冶炼、专用设备、石油和煤炭加工、通用设备、金属制品；上半年景气度回落的行业主要包括汽车、化学原料及制品、非金属矿制品、有色冶炼、医药和化纤橡胶塑料。

行业景气度的变化主要与宏观需求周期有关，上半年宏观需求周期环境可以简单概括为：出口↑（11.1%）>地产销售↓（9.4%）>地产投资↓（9%）>消费↑（4.5%）>制造业投资↓（3.7%）>基建投资↓（3.4%）。出口拉动的行业主要包括中游装备，以玩具、服装、家具为代表的消费品制造，以及中间品的纺织和橡胶塑料。中游装备行业中的通用、专用、交通运输设备、汽车对设备购置依赖程度最高，因此出口和制造业产业链在中游装备制造上高度重合。地产施工、地产竣工以及基建产业链也高度重合，主要对应的行业产出是金属制品、原材料工业、木材以及专业技术服务。因此，上半年行业景气度分布所反映出来的驱动特征可以概括为：出口制造业产业链景气度最高且还在改善，建筑产业链景气度偏低且仍在放缓，消费产业链内部分化，纺服和汽车因分属出口、内需消费而特征有所差别。

疫后宏观需求周期的第一轮见顶过程反映的是不同需求对政策响应速度和供给约束打开的先后顺序，基建（2020年Q2），地产投资（2020年Q3），地产销售，汽车和制造业投资（2020年Q4）在2020年先后经历了第一轮见顶过程，上半年面临的宏观环境就是上述周期见顶后的下行阶段；出口跟随外需的修复节奏，消费跟随供给约束渐次打开，二者均在上行的过程中。用5月复合增速来初步比较宏观需求周期的强弱情况，出口（11.1%）>地产销售（9.4%）>地产投资（9%）>消费（4.5%）>制造业投资（3.7%）>基建投资（3.4%）。

出口产业链涉及行业全面而广泛，其中，参与程度较深的行业包括中游装备，以玩具、服装、家具为代表的消费品制造，以及中间品中的纺织和橡胶塑料行业。中游装备行业中的通用、专用、交通运输设备和汽车产品对制造业投资的设备购置依赖程度最高，可见，出口产业链与制造业产业链在中游装备制造上高度重合。若不考虑地产竣工后对家具等居民消费的间接拉动效应，对地产施工竣工依赖程度最高的还是集中在林业、原材料工业以及部分电气机械。地产与基建产业链重合度高，不同的是，基建产业链对原材料工业的驱动力略弱，对专业技术服务的驱动力更强。

作为企业经营绩效的营收和利润，本质上是量的景气度与价的景气度加成后的结果。上半年营收和利润表现好的行业，要么是量的景气度偏高，比如高PMI的通用设备、专用设备、电气机械、计算机通信电子、黑色冶炼、化学原料及制品、汽车；要么是价的景气度偏高，如黑色采选、有色冶炼、化纤、造纸。

营收和利润与PMI可能对价格的反映存在明显不同，价格通过放大销售额和利润率对行业营收和利润增速形成支撑。PMI指标对涨价带来的供需增长（生产项和新订单）和投机性补库（原材料库存）给与正向反映，但若快速涨价导致供应商配送时间变长，则会对PMI形成负向拖累。因此，反映在数据上，就是上游采掘和原材料工业，以及受益于上游涨价的造纸、化纤等行业的营收和利润要显著好于其PMI表现。

库存周期反映行业短周期位置。去年10月份至今经济处于“主动补库存”的阶段，与整体库存周期特征一致，处于“主动补库存”阶段的行业达到20个。9个行业处于“被动去库存”阶段，5个行业处于“主动去库存”

阶段；处于“被动补库存”阶段的行业仅有1个。疫后修复较早和较快的行业已经率先进入“主动补库存”的后半程，如食品、家具、装备制造等。下半年补库存动能仍强的行业以原材料工业、“出行经济”（纺服产业链和石油煤炭开采加工）、建筑产业链（非金属矿制品、金属制品）、造纸等为主。

整体工业库存周期疫后经历了三个阶段：2020年2-3月“被动补库存”、2020年3-10月属于“主动去库存”

和“被