概要
展望2021年下半年，我们认为对市场边际上扰动比较大的因素是美元汇率和利率的走势变化。尤其是美元在全球国际货币体系中处于主导地位，其利率和汇率的变动会对资产价格产生较大影响。例如今年前五个月的市场可以分为两个阶段：第一个阶段是年初至3月底，美国新冠疫苗接种速度快，对美国复苏和收紧的预期增强，美元升值，美债名义和实际利率上行，黄金和类黄金资产承受压力;第二个阶段是4-5月，美国新冠疫苗接种速度放缓，对美国复苏预期弱化，美联储频繁释放“鸽派”信号，美元贬值，美债名义和实际利率回落，黄金和类黄金资产反弹。往前看，美国经济复苏仍会延续，货币政策态度已经在小心的转弯，预计市场交易逻辑再度反转，美元走强，美债利率上行，黄金和类黄金资产承压。所以下半年关注美国经济和政策预期变化，至关重要。
下半年国内经济和政策预计仍会延续上半年的趋势。政策上全面贯彻“新发展理念”。当前我国经济总量正常，但结构性分化很大，主要是终端消费还偏弱。所以政策重点回到2018、2019年时期，也就是“不刺激、调结构、化风险”，重点不是稳增长，而是要调结构、均衡经济。对应到货币政策上，接下来预计仍将保持“宽货币、紧信用”的主基调，另外，抓住稳增长压力较小的窗口期，化解房地产、地方债务、中小银行的风险。
国内经济趋势：我们认为本轮经济增长最快的时候已经过去，而高点并不是低基数带来的今年一季度：总量上来看，社融的高点在去年2季度，经济的高点在去年4季度;结构上来看，投资的高点在去年4季度，工业生产的高点在今年前两月(如果没有就地过年，高点也是去年4季度)，消费则会延续弱复苏的态势。
大类资产配置：下半年国内经济增速或继续回落，政策强调调结构、化风险，权益市场更多关注结构性机会，关键还是要挖掘有业绩增长、能够支撑估值的领域，继续关注国际油价上行的机会。不过，后续还需要关注我们前面提到的美元利率、美元指数变化的影响。当然如果风险释放，可以关注核心资产的长期布局机会。从大类资产来看，经济下、宽货币、紧信用的环境中，相对利好利率债。接下来如果出现资金回笼、供给增加、通胀短期偏高等因素导致利率上行，可以择机逐步配置。
1弱美元：何时会逆袭?
1.1疫苗接种主导：美元美债的反转
人民币升值：主因美元弱。从市场表现来看，今年4月以来的人民币升值，主要原还是因为美元的走弱，没有超出市场化波动的范畴。从2015年汇改以后，人民币汇率的市场化程度明显提高，与美元指数的相关性大幅增强。从3月底到现在，美元指数持续走弱，贬值了3.4%。在此期间，欧元对美元升值了3.9%，瑞郎升值了4.9%，加元升值4.0%，英镑升值了3.0%。人民币这一波对美元的升值幅度只有2.9%，升值幅度明显是小于其它主要货币的，仅仅比日元(0.75%)好一些。所以这一波人民币的升值，主要原因还是美元的走弱，是市场化定价的结果。
美元为何弱：主因疫苗接种放缓。我们可以把今年前五个月的美元、美债、黄金、类黄金的表现分为两个阶段。第一个阶段是从年初到三月底，美国新冠疫苗接种速度持续加快，市场对美国经济恢复的预期增强，也在预期美联储货币政策会逐渐转向，推动美元指数大幅回升，美债名义和实际利率明显上行，黄金和类黄金资产承受压力。
第二个阶段是从4月份至今，美国新冠疫苗接种速度不断回落，对美国经济复苏的预期边际弱化，美联储也不断向市场释放“鸽”派信号，导致美元指数也重新跌回到了年初的位置，美债名义利率震荡下行，实际利率大降，黄金和类黄金资产反弹。
美元是全球资产定价的重要货币，1-3月和4-5月全球资产的变盘和反转，背后主要是美元利率和汇率的变化。
汇率是一个相对的概念，4月以来美国新冠疫苗接种速度下滑的同时，其它经济体的疫苗接种速度反而加快，一快一慢影响经济预期一强一弱，也是美元贬值的重要原因。德国、法国、意大利、西班牙等欧元区经济体的疫苗接种速度，从4月开始明显加快，所以4月至今欧元对美元升值了3.9%，高于美元的贬值幅度。
从欧美利率的分化也能看出这一点。4月以来，欧元区10年期公债实际利率从-0.58%，进一步上升至-0.1%，与美债实际利率的回落形成了鲜明对比。
1.2美国复苏：仍会快于其它
往前看，对美国疫苗接种的关注度会有所下降，因为美国成人疫苗接种率已经突破60%，而更多是关注美国实际经济的修复情况。我们认为，美国本轮经济复苏依然会很快，而且会快于其它发达经济体。
归根到底是因为，美国本轮刺激最强、最快：美联储用1个月时间走完了金融危机后4年的历程。08年金融危机爆发后，美联储的宽松措施是陆续推出的，QE也是一轮一轮做的，所以美国实体经济当时陷入了债务通缩的模式。之后在不断货币刺激下，政府部门加杠杆，推动居民、企业从去杠杆到加杠杆，实体经济才逐步复苏。
而这一轮不一样的地方是，在去年3月份，美联储就直接降息到零利率，并且宣布“无限量”QE，配合美国财政部大量花钱，避免了经济陷入债务通缩。
美国经济主要靠
