本篇报告我们主要复盘了美联储退出QE过程中的大类资产表现，并对后危机时代宽松如何退出进行讨论。美联储召开6月议息会议，上调隔夜逆回购利率和超额准备金率各5bp，上调年内GDP增速和通胀预期，未调整失业率指标。在市场颇为关心的退出宽松预期方面，主要强调了价格型工具的应用——预期2023年加息两次的票委达11位，加息预期升温；而对数量型工具——何时实质退出量化宽松则涉及相对较少。
金融危机之后，美联储先后进行过三次退出量化宽松的尝试，复盘每一次宽松退出，我们发现退出的背景和预期引导过程也不尽相同。（1）QE1的核心是解决金融机构流动性崩盘的问题，购买的债券类别以机构抵押贷款支持证券和机构债为主。但由于金融机构仍处于去杠杆化的过程中，经济走势仍有极大不确定性，金融体系内部的流动性不能完全转化为对实体经济的信贷，从而难以促进投资，失业率因此居高不下。（2）QE2的特征是甫一开始便知何时结束，2010年11月3日美联储公布第二轮定量宽松货币政策的刺激，并明确表示在2011Q2之前购买总额为6000亿美元的长期美国国债。（3）QE3&QE4的退出则是当前市场已经比较熟知的Taper（削减量宽规模），于2013年5月削减预期强化，12月正式宣布退出，期间QE预期出现多次扰动，直至2014年底QE正式退出。
复盘金融危机后美联储几次QE期间的资产价格表现，在QE1、QE2、QE4预期结束以及实质结束后，（1）美元指数均有所上涨，但这不仅仅是美国边际收紧的缘故，更多的是欧债危机下弱欧元被动推升美元。(a)QE1结束-QE2开始之前（2010.3-2010.10）：2010年4月，希腊正式就债务问题向欧盟和IMF求援，欧债危机爆发，美元走强；（b）QE2结束到QE3开始之前（2011.6-2012.9）：进入到2011年，欧洲多国申请债务援助，欧债危机愈演愈烈，欧央行连续推出多轮量化宽松政策，欧元走弱，美元走强，直至2012年12月以标普上调希腊评级为标志，欧债危机渐入尾声（美联储开启QE3+QE4，市场由美国继续提供流动性）。(2)美元上涨的背景下，对应着大宗商品短暂下行。但是，除了金融属性之外，供需结构也影响大宗商品价格表现。例如，需求方面，2012年中国各项投资增速均不同程度的下滑带动需求预期走弱；供给方面，美国掀起页岩油革命冲击原有的供给格局，使得油价大幅下跌。这期间虽然也是QE2~QE3的暂停期间，但大宗商品价格的波动主要由供需格局改变引起。（3）美债：几轮QE期间美债利率在震荡中走低，taper预期下长端利率大幅上行。与美元的“经济相对强弱”逻辑不同，美国国内经济的恢复情况以及对经济增长的长期预期影响了美债利率水平。
从GDP同比增速来看，直到2014年上半年美国才确认GDP增速的重新上行。对应到利率表现上，直到2013年Taper之前，利率总体仍然维持低位。2013年底Taper正式开始后，短端（2y美债）利率开始持续上行；但是2014年地缘政治扰动加剧，油价大幅下跌，通胀预期大幅下修带动长端美债波折下行。另一方面，2014年耶伦担任美联储主席，坚持鸽派立场，立推缓慢加息，10y美债上行乏力；（4）美股：盈利优势支撑下QE期间总体维持强势。标普500指数在QE1、QE2实质结束后短暂调整，但美股基本面相对强劲、市场很快发酵再次QE的预期，美股在历次QE暂停期间仍然收涨。不过值得注意的是，除了流动性宽松之外，美债利率总体维持低位（包括量化宽松和扭转操作都达到了类似的效果），2010年后新科技周期的开启为美股带来了高投资回报，美股（纳斯达克指数、标普500指数）的ROIC也均领先于其他市场。
当前与金融危机之后几次退出宽松的尝试有哪些不同？如前文所说，直到QE4结束，美国失业率和通胀中枢才基本恢复至目标水平，相比较而言本轮货币政策正常化进度会相对更快：（1）金融危机期间劳动参与率总体下行，失业率居高不下，但主要是企业处于资产负债表衰退，招工需求恢复缓慢。而目前美国失业率已经回落至2014年底（QE全部结束）的水平（约为5.5%），劳动参与率的低位主要是就业意愿不足导致的，而企业招工需求旺盛，一旦补贴退出，就业数据有望更快修复；(2)金融危机期间通胀水平总体没有超过2%的政策目标，而且一度降至极低水平（低于1%）。但目前美国通胀恢复较快，且下半年可能维持高位。因此，我们认为短期来看21年底美联储可能就会尝试开启货币政策正常化进程，宣布削减QE。
从更长的时间周期来看，美联储货币宽松政策能够真正退出吗？2015年3月，美联储议息会议表示将逐渐停止量化宽松，对应加息和缩表(BalanceSheetNormalization)。2015年12月，美联储开启加息周期，而直至2017年6月，美联储才宣布将开始缩表。2017年10月，缩表计划正式开启，主要通过缩减到期再投资规模进行被动缩表。2017年美联储能够开启缩表的原因何在？我们认为，美联储缩表的背后对应着全球经济同步复苏和朱格拉周期的重新开启。2017年，随着2016年下半年经济数据和企业利润数据的公布，1-2月份发达市场PMI总体回升，叠加低库存周期，全球商业周期回暖趋势逐渐确认，发达国家通胀水平明显回升。美国经济复苏依然强劲，新兴市场增长边际继续修复，中国继续呈现短周期企稳
