当前阶段美国经济状态：经济复苏深化，通胀已然回归。年内疫苗接种率逐步提升，叠加财政刺激逐步落地，促使美国经济复苏深化：制造业稳步上行、房地产延续超景气周期、服务业反弹超预期。当前美国经济修复的重心逐步扩展到服务消费领域。而与此同时，石油、食品消费等领域价格上涨拉动美国通胀快速上行，美元流动性泛滥、结构性供需缺口以及输入性通胀等因素都对美国物价水平形成持续性冲击。

在美联储关注的“就业和通胀”目标框架内，影响货币政策收紧、全球流动性拐点形成的重要边际变化已经出现。此次6月FOMC议息会议，美联储对经济及就业恢复的认可度提升，但对通胀容忍度表态明显改观。美联储不得不面临在逆周期调节政策影响下经济修复和美元流动性泛滥带来的短期通胀对长期通胀目标偏离的问题之间取得平衡。美联储货币政策必将向正常化进程回归，全球流动性拐点正在到来。

我们认为美联储货币政策变动可能的路径是：先调整资产购买速度和购买结构，再逐步考虑加息的可能性，最后考虑资产负债表规模缩减。从流动性拐点的时间节奏看，2021年下半年美联储或将开始讨论具体缩减资产购买计划并给出相对明确路径指引，2022年开始缩减资产购买，2023年进入加息进程。

当前流动性拐点产生的经济通胀与财政背景较上一轮周期相比有明显差异。一方面，就业形势更好、通胀形势更严峻，影响当前阶段美联储货币政策决策或以较快速度转向谨慎区间。另一方面，本轮货币政策调整需面临截然不同的财政状况，2020年多轮大规模财政刺激计划推出使财政赤字率激增。公共债务及利息支出压力、信贷资产质量等问题也使得货币政策的收紧可能在更长的周期内得以完成，美联储的加息缩表步伐更加谨慎，加息幅度有限。

随着美国货币政策向紧预期不断提升，美元指数有望进入回升通道，未来美债收益率长期看有上升空间。综合考虑到美联储货币政策预期收紧、拜登基建刺激政策、美元资本回流等因素，未来美股可能波动增大。

随着美国加息周期临近，新兴市场面临疫情、高债务和资本流出的多重打击，外汇储备不足、外债占比过高、短期负债比重较大、经济恢复较缓等因素都将导致新兴经济体的金融脆弱性显现，会否在土耳其、阿根廷等脆弱环节爆发金融危机?

中国应该是全球最有条件抵抗这轮美元周期冲击的，拥有相对强劲的基本面，以及提前一年的货币政策正常化。但最终能否幸免?短期看，随着美联储缩减购债规模信号释放，人民币汇率升值压力边际缓解。长期看，中国经济韧性较强，国际化程度逐步增加，具备长期升值潜力。但随着国内信用收紧、金融去杠杆叠加国际流动性变化等因素，仍需警惕流动性退潮后的债务风险暴露问题。

1、FOMC会议对经济和就业恢复信心抬升，上调通胀预期

美联储对经济及就业恢复的认可度提升，上调通胀预期。2021年GDP预期中位数为7.0%(前值6.5%)、失业率预期中位数为4.5%(前值4.5%)、PCE预期中位数为3.4%(前值2.4%)、核心PCE预期中位数为3.0%(前值2.2%)、联邦基金利率2023年预期中位数为0.6%(前值0.1%)。

经济预期方面，此次FOMC会议首次肯定了疫苗接种在当下和未来的积极作用，预计今年和明年的经济恢复均有强劲表现。

就业方面，美联储认为工作缺口仍然存在，就业水平正在复苏，失业率需要更多角度的数据及更久的时间去验证，鲍威尔在记者会时提到对中期就业修复有信心，劳动力市场正在向低失业、高参与率、高薪资的方向前进。

通胀方面，此次会议中美联储首次承认通胀持续上涨的现象，同时考虑到通胀的基数效应，本次通胀预期抬升意味着美联储认为下半年的通胀压力仍在。

货币政策目标方面，美联储仍允许通胀水平在一段时间内高于2%的政策预期，但利率将持续维持现区间直至就业达到最大化水平，结合鲍威尔发言，在经济复苏好过预期、就业逐步改善的基础上，本次加息预期的提前也将“暂时性”通胀已持续一段时间的压力考虑其中，综合来看，美联储要求就业水平出现显著、实质的改善，对通胀则是更关注平均水平，留有一定的时间和空间。

政策工具虽为技术性调整，但流动性收紧方向已确定。利率价格方面，基准利率维持在0-0.25%区间不变，超额准备金利率(IOER)与隔夜逆回购利率(ONRRP)均上调5BP至0.15%与0.05%;购债数量方面，维持每月1200亿美元(800亿国债+400亿MBS)不变。考虑到近期ONRRP用量激增，零利率下限受到挑战，本次IOER与ONRRP上调旨在从技术角度保护联邦基金目标利率的下限，5BP的区间不仅为防止负利率提供了保护垫，还有助于促进货币市场的资金流动，虽然不是实质上的加息，但货币政策方向已确定收紧。

政策利率预测点阵图超预期，Taper已近在眼前。点阵图表现方面，本次点阵图预测有7位委员认为2022年会加息(前值为4位)、有13位委员认为2023年会加息(前值为7位)，长期利率水平维持不变。本次点阵图加息概率与加息次数均明显提升且超出市场预期，但鲍威尔随后提到“点阵图并不能很好地预测未来利率走势”，在一定程度上缓和了市场情绪，但至少可以说明，较上次FOMC会议，美联储对经济恢复