报告摘要：

广义流动性是指实体经济流动性；狭义流动性是指货币市场流动性。2021年上半年流动性环境是非常罕见的，广义流动性明显收紧，但狭义流动性明显宽松。我们理解狭义流动性的超预期宽松与“财政后置+央行结构性货币政策工具运用”有关，隐含的政策主线是“防范债务风险+优化信贷结构”。

今年流动性环境的重要特征之一是狭义流动性超预期的宽松，货币市场利率（DR007）大部分时期低于政策利率（7DOMO利率）。其中原因我们曾在《狭义流动性为何持续偏松》一文中做过相应阐述，此处我们进一步做三点补充。

第一，2021年财政后置特征明显，政府债券供给偏低是这一轮狭义流动性宽松的重要背景。

一方面，财政后置导致更多的流动性滞留在了银行体系，使超储率得以保持在中性偏高的位置；另一方面，它让银行处于上半年缺资产欠配，下半年优质资产（政府债券）增加的处境之下，银行在该处境下被迫以三种策略来应对：一是争抢为数不多的政府债券供给；二是增配具有高流动性的资产作为短期的替代；三是增配极短久期高灵活性的资产。

这三种策略分别对应了上半年出现的三个现象。一是政府债券一级发行招标常出现高倍数，债券收益率在高配置压力下趋于下行；二是货币基金规模膨胀，非银存款规模大幅扩张，非银可融出资金增加；三是非银贷款同比改善，表明银行拆借回购给非银的资金也在增加。

第二，央行为优化信贷结构，发展普惠金融，可能增加了再贷款再贴现等结构性货币政策工具的使用。一个证据是5月央行对其他存款性公司债权在OMO、MLF等货币政策工具余额变动不大的情况下增加了4695亿元。

第三，狭义流动性宽松+广义流动性收缩的组合通常出现在稳增长或防范债务/流动性风险阶段，上半年经济景气度不低，PPI加速上行，政策并无稳增长压力。本轮狭义流动性宽松，更像是应对信用分层背景下的高债务到期压力，保持金融稳定。

狭义流动性宽松的局面难以持续，预计下半年将在波动中收敛。一则后置财政落地，政府债券供给放量，即上半年的逆过程出现；二则MLF大规模到期，银行体系存在流动性缺口。而由于经济不差，信用风险缓释，政策并无维持资金面过度宽松的必要性，央行大概率顺势引导市场利率中枢向政策利率回归，使其围绕政策利率双向波动。

与上半年资金面基本没有受到太大扰动不同，下半年的资金面将遭遇两重压力。

第一重压力是财政后置造成的政府债券供给延后的压力将在下半年释放。我们可以从上半年的“逆过程”来理解它对狭义流动性的影响——更多的准备金收归财政国库，银行体系的资金供给减少；银行表内资产荒得到缓解，配置货币基金与非银贷款的规模下降，非银体系的流动性供给减少，资金面将产生相反的收敛压力。

第二重压力是MLF大规模到期，7月份开始，MLF单月到期规模至少有4000亿元，央行是否有效对冲成为资金面能否维持平稳宽松的决定性因素。

我们认为央行不会完全对冲政府债券供给与MLF到期对资金面的压力，相反将大概率顺势引导市场利率向政策利率回归，让市场利率在下半年围绕政策利率双向波动。

一是因为后置财政发力+欧美疫苗接种推进+低按揭利率将分别支撑基建、出口、地产，经济基本面并无显性压力，货币政策稳增长诉求偏弱。

二是因为债务到期规模已经明显下降，信用分层现象得到缓解，防范债务风险的诉求也在下降。

通胀仍是下半年货币政策的核心关注变量，但压力已有所缓释，加息概率较低。一则PPI有较大概率在二季度末形成高点，而相对于斜率来说，央行应更关注方向；二则在跨周期调节的框架下，政策将在中期视角下评估通胀，易纲行长在陆家嘴论坛上明确指出“要用去年、今年和明年三年的视角去观察PPI的变化”；三则从2017-2018年的经验来看，央行最关切的通胀变量应是核心CPI，核心CPI持续上行至中高位（比如突破2%）是触发政策进一步收紧条件之一，5月核心CPI同比读数仅有0.9%，相差较远。

易纲行长在6月份的陆家嘴论坛上指出，“今年以来我国PPI增幅较高，一定程度上与去年PPI为负形成的低基数有关，所以我们可以用去年今年和明年连续三年的整体视角来观察PPI变化。综合各方面因素判断，今年我国CPI走势前低后高，全年的CPI平均涨幅预计在2%以下。当然，外部的疫情形势、经济回升、宏观形势和宏观政策等都有不确定性，对来自各方面的通胀和通缩的压力均不可掉以轻心”。隐含的意思是在跨周期调节的框架下，政策将在中期视角下评估通胀。

2017-2018年是最近一轮的加息周期，供给存在约束+需求不差、商品价格上涨的经济环境与现在有一定的相似性。回顾那一轮加息周期过程中CPI、PPI与核心CPI的表现，可以帮助我们理解各种通胀指标在央行货币政策制定中的权重位置。

那轮加息周期第一次加息是2017年2月，此时PPI同比见顶后开始趋于回落，但央行仍同步于全球主要经济体货币政策的节奏加息三次。

CPI在第一次加息时，同比读数仅有0.8%。在为期14个月的加息周期内，CPI同比读数多处于低位，仅有3个月高于2%。但核