事项

1-5月财政收入同比24.2%，比2019年同期增长7.3%；1-5月财政支出同比3.6%，比2019年同期增长0.6%；1-5月政府性基金收入同比25.6%，比2019年同期增长20%；1-5月政府性基金支出同比-7%，比2019年同期增长7%。

主要观点

一、下半年财政的三个判断

当下市场对财政的问题聚焦于对下半年的三个判断，我们逐一回答：

（一）收支形势怎么看？

年内财政收支边际最松的时点已过，下半年重归紧平衡。伴随经济进入筑顶期，1-5月财政收入增速由高点回落，下半年收入增速料将向全年预算目标收敛，意味着年内财政“粮仓”最殷实的时点已过。

对此，财长刘昆《关于2020年中央决算的报告》中的表述可作验证：“预计全年收入增幅呈现前高后低走势，财政收支总体上仍处于紧平衡状态…国内经济恢复不均衡、基础不稳固，完成全年预算需要付出艰苦努力。”

（二）财政后倾怎么看？

财政支出增速确将回升，但空间不宜过度期待——1-5月财政支出较往年明显偏慢，财政后倾的确引人遐想；但全年预算安排告诉我们，财政后倾的想象空间并不大：

从公共财政支出看，全年预算安排1.8%，而1-5月累计增速为3.6%，当前“不高”的公共财政支出增速实际上还将进一步回落；从广义财政支出看，根据预算安排，我们预计全年增速仅约2%~5%，1-5月累计增速为0.8%，也即下半年广义财政支出增速回升的空间约在1~4个百分点；然而，2020年全年广义财政支出增速达10%，且从6月的0.5%到年底的10%回升了9.5个百分点——无论是从全年增速还是下半年的边际提升幅度看，今年财政后倾的空间可能都大幅不及去年。

（三）专项债发行节奏怎么看？

后倾Q4程度可能超预期。对于此前新增专项债发行偏慢的原因，此前专题中我们已有阐述。

对于后续新增专项债的发行节奏，目前市场基于历史经验判断发行将集中于Q3，但我们从两个角度提示后倾Q4的程度可能超预期：一是专项债的政策出发点是扩大政府投资、对冲经济下行压力，而今年经济增速由高点回落、压力最大的时期预计在Q4；二是6月7日，财长刘昆重提今年1月的“放宽专项债券发行时间限制”——年初表述、年中再提，或意味着财政部对偏慢的新增专项债发行节奏仍有容忍度、后倾Q4的概率进一步增加。总体而言，今年新增专项债急于在Q3发完的政策限制目前尚未出现、政策意愿亦不强烈。

从6月发行节奏的边际变化看，较5月有所提速，但并未明显超预期。

二、5月财政数据点评

5月财政的最明确信号，是财政收入累计同比增速年内首次回落，反映经济筑顶；支出端，整体低增+偏向民生+基建拖累的格局仍在延续；广义财政方面，政府性基金预算支出累计增速仍明显低于收入累计增速，反映今年新增专项债发行节奏偏慢。

风险提示：

新增地方债发行节奏超预期。