5月经济表现延续较高景气。供给端，工业生产稳中加固，5月工业增加值同比+8.8%，保持较高增速，发电、炼钢数据维持高位。

需求端，五一小长假带动线下消费有所回暖，社零两年平均增速小幅改善;投资方面，制造业投资增速大幅改善，两年平均增速由负转正，地产投资仍具韧性。

从供需两端数据看，目前我们仍处于稳增长压力较小的时间窗口，金融稳定仍是目前货币政策的首要目标，我们预计信用收缩或延续至三季度末。三季度“稳货币+紧信用”组合下，权益市场仍面临一定估值回调压力;预计利率债震荡，信用债提示关注可能出现优质民企、国企和城投平台违约事件爆发进而形成风险传染。

用工需求韧性，就业形势较好

5月全国城镇调查失业率为5.0%，较前值继续下降0.1个百分点，就业形势稳中向好。一方面，线下消费恢复较快，五一假期带动餐饮、零售、旅游等行业快速修复，服务业就业岗位不断增多。另一方面，企业生产经营稳中向好，1-4月工业企业利润表现强劲，制造业投资数据也在不断改善，用工需求保持一定韧性。

工业景气较高，回归趋势不改

5月工业保持较高景气，全国规模以上工业增加值同比增长8.8%，两年平均增长6.6%，高于市场一致预期，基本符合我们预期。5月份工业生产总体延续前期景气态势，但边际放缓迹象已现，部分负面因素的冲击已有所体现(如汽车缺芯)。国内需求方面，消费、高技术制造业投资向好、地产投资有韧性及服务业加快恢复对工业生产有一定支撑。外需在5月仍有一定支撑，但随着海外供给的修复，供需缺口弥合，支撑力度或有所减弱。我们认为，6月工业生产有望保持良好态势，但部分支撑因素的利好强度可能进一步边际放缓及部分负面因素的冲击，读数将进一步回落。

线下消费复苏，社零小幅改善

5月社会消费品零售总额同比增长12.4%，略低于预期，两年复合增速4.5%，前值4.3%，社零小幅向上改善。“五一”小长假期间数据表现良好，带动线下消费明显改善，消费分化修复的特征有所收敛。汽车消费增速回调，“缺芯”影响逐渐显现。往前看，6月消费可能阶段性受局部疫情复发的影响。

投资延续回落，制造业修复速度快符合预期

1-5月，全国固定资产投资(不含农户)同比增长15.4%，较前值回落4.5个百分点，两年平均增长4.2%。其中，房地产开发投资同比增长18.3%，较前值回落3.3个百分点;基础设施投资同比增长11.8%，较前值回落6.6个百分点;制造业投资同比增长20.4%，较前值回落3.4个百分点。

从与2019年相比的两年复合增速看，地产、基建、制造业投资两年平均增长8.6%，2.6%和0.6%，仍是地产最为强劲，但制造业投资实现转正。从5月当月同比增速看，制造业投资继续维持最高增速13.5%，高于地产投资的9.8%和基建投资的-2.5%，基建当月投资增速今年以来首次转负。我们此前持续提示3月制造业投资的环比增速高于历史同期，对制造业投资数据不必悲观，并预计今年制造业投资增速仍有望走出相对基建和地产投资更好的趋势，目前继续得到验证。

风险提示

海外疫情超预期恶化;中国经济超预期恶化;全球经济及金融危机爆发冲击我国经济基本面;中美博弈超预期加剧。