主要内容：

商品消费显著弱于地产竣工交付本应拉动的程度，通胀的强传导持续抑制可选耐用消费趋势堪忧。5月社会消费品零售总额同比12.4%，低于我们的预期（13.7%），两年复合年化增速4.5%，较上月仅小幅改善0.2个百分点，且呈现出比较明显的结构分化。餐饮收入两年复合年化增速超预期改善。商品零售增速低于预期，更加集中于可选商品的限额以上商品零售降幅更为明显。汽车消费受到涨价影响连续第二个月走弱，增速下滑2.9pct至4.9%，产生了类似于3-4月家电涨价导致需求明显走弱的现象，显示出上游原材料价格上涨已经对下游需求产生了明显的抑制作用。我们初步下修全年社会消费品零售总额同比预测0.8个百分点至16.1%。

疫情激发了我国居民地产刚需的高强度释放过程，从地产销售到投资、竣工全地产链条持续呈现稳中偏热的增长态势。5月商品房销售再度呈现较为强劲的增长态势，预计居民购房需求仍将持续释放。在商品房销售旺盛的拉动下，住宅新开工面积两年复合年化增速改善3.9pct至-1.8%，房地产投资也持续走强，5月单月增速在上月冲高后回落1.3pct至9.2%，好于我们此前的预期；地产竣工也大幅反弹，地产全链条均受到居民购房刚需的持续拉动而持续呈现出偏强的增长态势。

但制造业、基建投资均呈现主动偏弱的格局，不同的传导链条中都有工业品通胀飙升的影子。5月固定资产投资累计同比15.4%低于预期（16.3%），单月两年复合年化增速较上月下行1.1个百分点至4.8%，基建和制造业投资分别受到成本抬升和价格传导的影响，均未见明显改善而持续呈现弱势。基建投资一方面受到项目现金流管理强度加大的影响，另一方面适逢工业品价格上涨推高基建投资成本，导致地方政府在新增专项债额度充裕的情况下主动性地发行偏慢，5月基建投资单月两年复合年化增速3.9%，较上月企稳。制造业投资对国内商品需求和出口较为敏感，在内外需展望均较为谨慎的情况下，制造业投资单月增速仅小幅改善0.1pct至4.0%。

5月工业增加值趋势高点已过，下半年商品消费和投资的不确定性可能拖累工业增加值有所降温。5月工业增加值实际同比8.8%，小幅好于我们预期的8.5%，两年复合年化增速下行0.2pct至6.6%，反映出国内消费、出口、投资均转弱、商品需求增速下滑的情况下，生产也同步走弱。制造业增加值实际增速出现了普遍下滑，显示出原材料价格上涨已经导致下游需求偏弱，并逐步传导至中上游，对制造业生产产生普遍的抑制作用。后续需求有持续走弱的可能性，工业增加值存在低于预期的风险。

5月经济数据呈现出分化加剧的结构，疫情激发居民购房刚需稳定释放导致地产产业链持续强于市场预期，但是更值得警惕的是通胀对需求的负面冲击，工业品通胀通过价格传导和成本抬升两大链条对商品消费需求和制造业、基建投资形成抑制，可能会导致下半年二轮复苏峰值弱于我们此前的预期。如果下半年投资需求受通胀抑制而持续偏弱，央行货币操作决不会简单地因为工业品通胀走高而收紧。