去年5月中国经济处在疫后快速恢复阶段，基数效应使得今年5月主要经济数据的同比读数继续回落。通过比较经济数据累计值的两年复合增速来剔除基数影响，可见1-5月中国经济数据呈现以下特点：

受制造业拖累，工业产销都有所转弱。

5月工业增加值当月同比的两年复合增速6.6%，和前值相比回落0.2个百分点。三大门类中，采矿业与电力、燃气及水的生产和供应业两者增加值的两年复合增速均回升，而制造业增加值的两年复合增速从7.6%下滑到7.1%，是主要拖累。

制造业增加值转弱，一是因出口的拉动有所弱化，二是上游涨价对中下游制造业企业的生产也有一定压制。前5个月的工业企业产销率累计为97.7%，和前值相比小幅回落0.2个百分点，低于2018年和2019年的同期，主要原因可能也是出口对制造业的拉动转弱。

固定资产投资继续修复，基建投资和房地产投资的单月增速回落。

1-5月固定资产投资两年复合增速达到4.2%，较前值小幅回升0.3个百分点。从5月当月的两年复合增速看，房地产投资从10.3%下滑到9.0%;基建投资从3.8%下降到3.4%，连续第二个月下滑;制造业投资从3.4%回升到3.7%，成为固定资产投资的托底力量。

1)制造业投资仍有修复空间，但回升幅度和节奏，可能受到出口转弱、大宗商品涨价和节能减排等的压制。从上市公司资本开支、工业总资产增速等领先指标来看，制造业投资后续大概率将继续修复。但出口转弱、大宗商品价格快速蹿升对中下游企业盈利的压制，以及碳达峰碳中和可能衍生出的政策层层加码问题，使得制造业企业投资信心受挫。

2)5月房地产销售仍然较高景气运行，竣工面积大幅回升。商品房销售面积两年的单月复合增速从前值8.0%回升到9.4%，房地产开发企业资金来源的两年复合增速，从前值10.1%回升到10.5%。领先指标中，除房屋新开工面积两年复合增速从-5.4%回升到-1.9%(今年以来持续负增长)，本年土地购置面积和房屋施工面积的两年复合增速都出现回落，这为后续地产投资的稳定增长增添了一些不确定性。

比较值得关注的指标是房屋竣工面积，两年复合增速从-6.0%大幅回升到8.2%，可能和地产高压调控下，开发商加快存量项目的竣工有关。国房景气指数为101.17，连续第三个月回落。

3)基建投资的单月两年复合增速连续3个月回落，从3月的5.8%下降到5月的3.4%。一方面是因今年完成增长目标压力不大，通过基建托底的必要性减弱。另一方面则是由于缺少好的项目来对接专项债，而公共财政支出向民生领域更多倾斜。从政策积极推出基础设施公募REITs来看，未来的重点可能逐步向盘活存量基础设施转移。

消费虽继续恢复，但表现弱势。

1-4月社会消费品零售总额两年复合增速相比上月变化不大，仅从4.2%提高到4.3%。其中，餐饮收入的两年复合增速小幅回升0.4个百分点至-0.3%，二季度有可能转正;而商品零售增速持平于4.8%，连续3个月如此，恢复近乎停滞。汽车和通讯器材对社消恢复有明显拖累，家具类、家用电器和音像器材类、建筑及装潢器材类这三个地产相关的消费偏弱，房地产后产业链仍受到压制。

总的来说，中国经济各增长动能的恢复节奏和反弹空间不一，生产、出口、商品零售等的修复已现乏力，制造业和餐饮收入是下一时期经济新的增长动能，但两者分别内生于企业、居民的投资意愿和消费意愿，恢复节奏预计较慢。

随着出口对中国经济的拉动逐渐减弱，而内需无论从基建(地方政府债务严监管)、房地产(对银行、开发商、个人的整体性约束)、消费层面都缺乏有力承接，下半年中国经济的方向将是“见顶巩固”。所谓“巩固”是指经济增长的结构分化收敛：工业生产、出口和房地产投资增速向下，基建和制造业投资、社会消费增速上行，仍然需要政策来“固本培元”。