报告摘要：
在某种意义上，疫后经济进入了一个没有地图的区域。比如2021年上半年的贸易、地产、大宗，趋势和斜率上都是超历史经验的，都包含有疫后经济的独特性，不完全类似于以往复苏期。在去年底的报告《寻找确定性》
中，我们第一部分的标题就是“不一样的复苏：疫后经济和传统复苏期特征不完全相同”。疫后经济有很多新特点不同以往，一是全球经济的共振性，毕竟200多个国家从一轮疫情深度影响中逐步走出，历史上可比情况很少；二是供给约束逐步打开而非一次性打开，这意味着经济修复更为连续；三是供给恢复速度慢于需求，这对应存在供给缺口和价格问题；四是资源国、工业国、消费国走出疫情节奏不同，这导致商品、贸易等领域的变动更加复杂化。2021年上半年全球贸易、大宗商品价格、主要经济体的房地产销售等，方向都符合预期，但在斜率上都具有一定的超经验特征。
经济在走势特征上也明显不同。2020年4月起的第一阶段工业环比脉冲较强，差不多是疫前均值的3-4倍，后逐级回归。中间经历两轮小反弹，一轮是2020年三季度，地产和可选消费带动；一轮是2020年四季度至2021年2月，主要是出口带动，3月后进一步回归。简言之，过去的五个季度是疫后经济的逐级好转（绝对值），叠加环比脉冲（加速度）均值回归过程，不能完全套用上行、下行之类的概念。第一个阶段是2020年4-6月，工业增加值环比分别为1.9%、1.3%、1.3%；第二阶段是7-9月，环比在1.0%左右；第三个阶段是10月-2021年2月，环比在0.7%左右。期间两轮小反弹分别是地产和可选消费带动、出口带动的脉冲，但总的趋势是震荡回归。目前环比值已大致持平于2018-2019年环比均值。
关于下半年，我们需要同样考虑疫后经济特征，三个因素将继续对2021年下半年经济提供支撑。一是中美欧接种继续推进，后续疫苗产能外溢，将进一步为全球经济和海外需求带来积极驱动；二是地产销售处于一轮常态化防控期被动储蓄叠加资产型通胀预期之下的内生活跃期，在按揭利率没有显著变化的背景下不会下来太快；三是财政明显呈后置特征，这与疫后第一阶段的滞后影响有关，三季度大概率会有一轮财政脉冲。我们估计经济整体呈小周期徘徊特征，下行压力不明显。在“展望篇”中，我们详细探讨了消费、出口、基建、地产、制造业的分析框架及其在下半年的趋势。外需、地产、基建是经济的三大传统驱动力。外需的一个最大基本面是海外疫苗接种在继续推进。以美国德国为例，6月初完全接种人数分别为1.39亿、1800万左右，分别占总人口的42%、22%，三季度和四季度接种率将进一步上升。这一则带来经济边际增量，二则对应疫苗产能外溢，后一过程将进一步夯实全球第三波疫情拐点。对于地产来说，目前处于2015-2016年以来的第二轮销售脉冲之中，不同于上一轮集中于县城，本轮是一二线需求引导。从高频数据看，二季度末30城销售量仍环比稳定，地产需求在下半年的变化至少不会太急剧。2021年财政后置特征明显，前4个月财政支出端进度显著低于收入端进度，截至5月的新增专项债发行进度仅为16.5%，显著低于去年的57%、前年的40%；财政发力大概率落在三季度和四季度前半段，这一点将对下半年经济形成支撑。
制造业投资在今年低于预期的表现被广泛关注。但依据一个趋势性指标可能会偏颇，我们进一步引入制造业贷款需求指数、BCI企业投资前瞻指数、机械设备进口、制造业上市公司资本开支以更客观地观测制造业投资回看过去几年的经济轮回，2016年大宗商品及名义增长见底回升；2017年增长环比见顶、高位徘徊；2018年贸易摩擦、供给侧、去杠杆并存，经济“微滞胀”；2019年经济下行，政策稳增长。四年粗略对应一个复苏、繁荣、滞胀、衰退。2020年可类比2016年，2021年类比2017年。之所以目前并不像2018，一则经济和盈利活跃度好于当时；二则工业通胀虽高，但同比拐点即将形成；三则政策在这轮的回归正常化+跨周期调节不同于2018年的供给侧+去杠杆。滞胀的本质是稳增长要求和政策其他目标背离，尚未看到下半年有这种迹象。
由于疫后特殊性，2022年能见度仍低，是会延续2017还是走向2018、2019与全球疫后资本开支能否形成有关。2021年和2017年具有一定相似性：（1）均处于大宗商品上行期第二年和一轮再通胀周期；（2）均处于一轮全球贸易共振时段；地产也较为活跃。（3）经济环比见顶，但整体在高位徘徊，不存在下行压力；（4）都存在主动供给收缩的预期，2017年是去产能，2021年是碳中和；（5）都处在需要稳定宏观杠杆率的年份。
从目前来看，并没有从类2017年进一步走向类2018年：一则经济并不是“滞”，PMI和BCI都在相对高位，企业盈利状况也比较好；二则“胀”虽然高，但可能即将度过高峰；三则政策并不存在典型的稳增长、调结构两难。2018年实际上具有很大特殊性，当时贸易摩擦、供给侧、去杠杆并存。
2022年是延续2017（繁荣），还是走向类2018（滞胀）、类2019（衰退），目前能见度仍低，与走出疫情的节奏以及疫后全球资本开支趋势能否形成有关。
2021年的政策兼具疫后回归、控杠杆
