主要内容：

贷款小幅好于预期，并且企业中长贷一枝独秀，下半年投资偏弱隐忧有所缓解。5月新增信贷1.5万亿，同比多增200亿，较我们预期多1500亿。其中非银贷款新增624亿，同比多增1284亿，好于我们预期约1000亿。从整体新增结构来看，企业中长贷一枝独秀，新增6528亿，基数不断走高的基础上仍同比多增达1223亿，显示企业融资需求仍然较为稳定，并未出现上个月数据之后我们所担忧的企业投资需求大幅下滑的现象。另外值得关注的是，年初以来持续旺盛的居民中长贷边际有所收敛，同比小幅少增236亿，显示近期一线、强二线城市地产调控政策对购房热潮有边际降温的作用，但仍可期待年内购房需求稳定释放。企业短期融资和居民短贷分别同比少增1903亿和575亿，实体部门违规加杠杆进入资产市场的潜在风险仍受到持续高压。

两大因素导致社融低于预期，并可能持续至年底。而仍然强劲的信贷投放并不是整体融资环境的全部，两大因素拖累下5月新增社融仅1.92万亿，同比少增达1.27万亿，低于我们预期逾4000亿，存量同比增速再度下行0.7个百分点至11.0%——一、企业债券净融资低于预期，当月减少1336亿，低于我们预期近3000亿，而长期以来企业债券融资和企业中长贷存在非常直接的替代关系，这意味着强劲的企业中长贷融资也仅代表着下半年投资需求稳定而并非偏强；二、表外融资降幅超预期（单月减少2629亿，同比多减近2900亿）显示资管新规过渡期行将结束之前，表外融资可能持续收缩，并持续形成社融增速的整体拖累。此外当月政府债券融资新增6701亿，同比少增4661亿，也显示专项债发行仍未提速，地方政府在更高的现金流监管要求下，基建投资意愿整体相对谨慎。

M2如预期小幅反弹，M1明显好于预期，令我们对下半年投资的预期仍可持续稳定，但结构上地产表现好于基建、制造业的概率有所提升。5月M2同比小幅改善0.2个百分点至8.3%，与我们预期的方向一致，M1同比6.1%与上个月接近更是大幅好于预期，两大指标强化了企业中长贷指向的下半年仍然稳定的投资趋势展望，但从广义货币流动性的结构变化来看，制造业企业更为偏好的支付工具——未贴现银行承兑汇票偏冷，而地产销售直接推升的M1偏强，显示地产投资较制造业投资下半年展望的韧性更强，制造业需求仍有隐忧。

5月金融数据边际改善，指向下半年投资总体展望稳定，但结构上地产强、制造业基建偏弱的概率正在上升。5月金融数据整体上边际有所改善，主要表现在企业中长贷高基数基础上仍同比明显多增，尽管替代性的企业债券融资偏冷，但仍可认为下半年投资展望总体稳定，前月金融数据之后我们担忧的工业品通胀抑制下半年总体投资需求的极端情形概率进一步下降。但从结构上来看，资管新规影响下表外融资超预期的减少可能持续至年底；专项债项目现金流管理要求提高、叠加工业品通胀推升投资成本，地方政府发债和基建投资意愿趋于谨慎；制造业企业频繁用于日常交易的银行承兑汇票偏冷而地产销售推动的M1偏强等5月金融数据的结构性表现，均指向下半年地产投资韧性或强于制造业、基建投资，而这样的投资结构展望下，货币政策恪守中性的概率有所提升，结构失衡问题还需结构性政策而非总量宽松进行应对。