一般默认超储是流动性的最终来源，超储多寡决定资金利率高低。所以传统框架认为资金利率和超储率应该呈现稳定的负相关，判断资金利率最终落脚到超储率计算。

今年以来超储率持续低于历史同期水平，然而资金利率稳定在相对低位。近期超储率和资金利率的反直觉关系指出一个深刻的问题：传统流动性框架分析是否存在不足？

超储率和资金利率居然多数时间不相关

令人困惑的是，将央行公布的季度超储率和资金利率放在一起，超储率和资金利率肉眼可见地不相关。稍加数据处理，两者不相关的事实就更加清晰。

首先是幅度上背离。超储率与资金利率变动幅度差异非常大，很难用超储率变动幅度来推测资金利率变化弹性。

其次是方向上脱钩。回顾2015年以来24个季度的超储率与资金面表现，两者在14个季度中走势一致。传统框架无法解释大多数时候资金利率和超储率的相关走势。

传统框架对超储与利率之间的逻辑缺乏解释

用超储规模来指示资金利率，分析的出发点是将超储视为流动性的量，将资金利率视为流动性的价格。然而超储率和资金利率事实上不相关，这表明资金利率的影响因素并不局限于超储规模。

传统框架之所以误判超储率和资金利率之间的关系，根源在于它没能解释清楚资金利率和超储规模，二者之间存在怎样的逻辑关系。传统框架隐含的判断——超储是量，利率是价，这种简单逻辑关系可能并不牢固。

超储率和资金利率到底存在什么关系？

基于资金需求角度，资金利率衡量占用一笔流动性的补偿；站在资金供给角度，资金利率是资金融出方让渡一笔流动性使用权的机会成本。

流动性主体是超额准备金，从狭义角度而言，资金利率可简单等于占用超储的补偿。货币基金等非银机构也可以参与银行间市场，所以非银存款也可以充作流动性。从这一角度而言，资金利率是对超储和非银存款（参与银行间市场交易那部分资金）的占用补偿。

传统流动性分析框架的再审视

一切增加超储机会成本的因素，都会导致资金利率的升高。一切增加非银存款机会成本的因素，同样也会导致资金利率升高。传统框架判断资金利率主要存在四点不足。

第一，忽略了流动性分配对资金利率的影响。流动性分配越均衡，市场中资金需求方对流动性的渴求就越弱，“拆借”超储的动机越低，资金利率也就越低。不同货币工具在超储结构分配方面效果截然不同。公开市场操作会加大超储向大行倾斜，流动性需求错配加重。降准、外汇占款和结构性货币工具可改善超储结构分配。所以即便投放等量超储，不同货币工具也会带来不同的资金利率表现。

第二，忽视了杠杆行为对资金利率的影响。机构杠杆动机越强，资金利率越高。2016年二季度是典型的机构加杠杆推升资金利率时期。2016年二季度货币政策宽松，资金利率却反常走平，原因就在于当时金融机构加杠杆。

第三，忽视了信用资质对资金利率的影响。资金融入方的信用资质越弱，资金利率越高。包商银行引发流动性波动，可谓机构信用资质影响资金利率的典型案例。当时中小银行和非银金融机构融资利率大幅上行，系统推高货币市场资金成本。

第四，银行间流动性不止于超储。超储范畴之外的非银存款同样可以为银行间市场提供流动性。2018年一季度是非银存款扩张带动资金利率下行的典型时期。当时居民大幅增配货币基金，货基存款大幅增加，带动资金利率下行。

风险提示：

货币政策收紧超预期；

经济增长超预期；

信用风险超预期