摘要：

经历过快速涨价之后，大宗商品涨价能否传导至终端并带来下游价格呈现哪些变化，这是目前通胀领域市场最为关心的两个问题。

回答上述问题需要首先理清上游大宗商品对下游终端销售的价格传导机制，这也是本文的目标所在——构建上下游价格传导分析框架。

终端零售价格可选用RPI来观察分析

谈及下游终端消费价格，首先想到的是CPI。事实上还有一个商品零售价格指标（即RPI）可供观察分析。

（一）RPI和CPI走势几乎一致，两者主要差别在于两点。一是分项权重不同，二是CPI涵盖服务消费价格而RPI没有。

（二）采用RPI进行分析的优势主要有两点。一是可以过滤掉与大宗缺乏直接关系的服务项的扰动；二是RPI分类方式更细，更契合居民终端商品消费特征。

上下游传导机制中最关键的是两组价格

（一）上游大宗商品角度，主要分为工业品和农产品。

（二）终端零售商品角度，最关键的是食品项和燃料项，两者贡献绝大部分的RPI波动。

（三）分析上下游价格传导，关键是抓住这两组价格。工业品主要影响原油价格（第一组），农产品主要影响猪肉价格（第二组）。

上游大宗对终端零售存在三条价格传导机制

（一）根据对不同上游大宗商品敏感性差异，可将RPI分项分为三大类。一类与农产品相关性强，一类与工业品相关性强，还有一类与农产品和工业品相关性均弱。

（二）与工业品相关性较强的主要有四种：金银珠宝、建筑材料及五金电料、燃料、家具。

（三）与农产品相关性较强的主要包括食品、纺织品。

（四）与上游大宗商品相关性整体较弱的有：交通与通信用品、烟酒饮料、体育娱乐用品、文化办公用品、家电及音响器材、服装鞋帽、书报杂志及电子出版物等。

估测本轮上游大宗商品涨价带动的居民物价水平（一）预计本轮涨价中猪肉对居民消费价格形成负贡献，原油对居民消费价格形成正贡献，结合中性基本金属价格，我们认为上游大宗商品对终端零售商品的成本传导有限，RPI年内高点约2%。居民消费端价格能否进一步上行，关键是下游需求能否有大幅改善。

（二）考虑到猪肉的同比下滑是供给和基数问题，扣除掉与之相关的食品项目后，本轮居民消费价格水平大致回到2016-18年水平。

本轮大宗商品涨价和居民消费端价格特征

（一）上游大宗价格对下游零售价格存在两条传导路径。一是原油价格影响终端消费的燃料分项价格；二是猪肉价格影响终端的食品分项价格。其他领域的上游大宗涨价对居民端物价的传导影响有限。

（二）本轮工业品涨价对RPI影响有限。从RPI波动构成以及历史经验来看，历次工业品涨价之所以能够传导至终端消费价格，最重要的是原油价格上涨。本轮上游大宗商品涨价，涨幅最猛的是基本金属，原油价格目前涨幅远不及基本金属。故而目前上游大宗虽然涨幅较大，但对终端零售价格影响有限。

（三）国内独立行情的食品价格对RPI反而形成负向拖累。食品分项对RPI影响较高。本轮周期中，海外工业品、国内工业品、海外农产品走势相近，按经验说本次上游大宗商品涨价应该伴随农产品涨价，并借助“农产品-猪肉-食品分项”线索推动RPI。然而本轮大宗涨价过程中，中国国内食品价格走势显著异于海外，可以说走出一波独立的国内行情。国内猪肉价格下行，反而对今年RPI形成负向拖累。

风险提示：

经济增长超预期；

货币调控超预期；

商品涨价超预期。