5月出口疲软

5月PMI新出口订单48.3，相比4月大幅回落2.1；5月PMI进口50.9，相比4月上升0.3。出口表现继续差于进口，观察发现我国出口形势与海外疫情有关，海外疫情恶化时其供给端受到冲击，订单部分转移至中国，中国出口份额上升；海外疫情好转时其供给端修复，订单回流，中国出口份额回落。这点在我国对欧美出口方面尤为明显。3-4月以来随着欧美疫情逐渐好转，我国出口份额有所下降，5月份由于欧美疫情进一步缓和，我们预计中国出口份额或进一步回落，带动经济走弱。

原材料价格上涨，冲击中下游企业利润

5月PMI出厂价为60.6，环比上升3.3；PMI原材料购进价格72.8，环比上升5.9。

总体来看，原材料购进价格上涨幅度大于产成品出厂价格，预示着上游原材料涨价虽然能提高上游企业利润，但却会削弱中下游企业利润。根据我们预测，5月PPI同比增速大概率会破9%，加大物价上涨压力。实际来看，如果剔除猪肉价格回落的影响，当前我国已经面临一定的通胀风险。

出口回落+通胀上升

从5月PMI数据来看，一方面是出口有所回落，跌入荣枯水平下方，另一方面是原材料购进价格上涨，中下游企业利润被压缩。随着海外疫情逐渐缓和，未来中国出口占全球份额可能进一步下降，这对出口的负面影响可能会大于外需回升对出口的正面影响。物价方面来看，5月原材料价格上涨压力较大，PPI同比可能会破9%，且服务业价格也有上升压力，带动核心通胀反弹。在扣除猪价回落的影响后，5月的CPI同比也有可能回升。未来来看，中国一方面面临出口回落的风险，另一方面面临物价上涨的压力。

人民币汇率政策取舍面临两难

4月以来由于美元指数回落，人民币回落从6.55左右升值到6.35左右。汇率升值有利于降低进口成本，降低原材料购进价格，缓解输入型通胀压力。但汇率升值却对出口不利，在未来出口份额可能下降的背景下如果人民币大幅升值将大幅削弱出口企业利润。因此人民币汇率政策面临取舍两难，允许大幅升值可能缓解通胀压力但不利于出口，不允许大幅升值又会导致进口成本冲高。但我们偏向于认为政策更多还是会偏向于保出口利润，人民币汇率升值的阻力点或为6.2。

风险提示

疫苗普及不及预期，社融增速下降超预期，出口份额大幅下降等。