主要观点

4月数据简述：量价齐升，利润率进一步上行今年1-4月规模以上工业企业实现利润总额2.59万亿元，相比2019年，两年平均增长22.3%。其中4月，两年平均增长22.6%，高于3月的12%。库存方面，截止4月，库存同比为8.2%，前值为8.5%。

量、价、利润率拆分来看，量价齐升，收入增速大幅上行，带动利润率继续走高。PPI4月当月同比为6.8%，两年平均增速为1.7%，3月PPI两年平均增速为1.4%。工业增加值4月两年平均增速为6.8%，3月为6.2%。收入增速加快，4月两年平均增速为13.2%，3月为7.1%。受此影响，利润率明显上行。

4月利润率为7.5%，此前3月为6.7%。利润率上行背后，是成本收入比、费用收入比、其他收入比都在下行。

行业方面：利润挤压仍没来，但不均衡加剧

我们在3月点评中指出，目前上游、中下游利润率都是近四年同期新高。4月看，上游对下游的利润挤压依然不明显。4月，制造业上游利润率为8.6%,高于3月的7.3%。中游利润率为6.3%,高于3月的5.9%。下游利润率为6.1%，高于3月的5.9%。上中下游利润率边际都有提升。

但从利润分配角度看，不均衡加剧。采矿+制造业上游1-4月进一步提升至46.1%，去年全年是35.6%。制造业中游+下游1-4月降至46.9%，去年全年是56.3%。单4月，采矿+上游的利润占比为50.1%，高于3月的45%。

经济修复不均衡是利润修复不均衡的另一个影响因素从1-4月利润数据看，我们将其与2010、2017年PPI上行周期作对比，发现这轮利润修复不均衡程度较大，其背后差别在于这次经济修复过程中，均衡程度较弱。

（一）利润不均衡体现在哪？

两点。一是分配格局上，上游占比持续上行，目前已经高于2017年、2010年两次PPI上行周期时的最高点。另一个是目前工业利润增速整体高达22.3%的增长背景下（两年平均，下同），仍有高达7个行业利润增速为负。

（二）利润不均衡的原因？

上游涨价带来上游利润增速更快，上游利润占比提升是PPI上行周期的共同特征。当下与2010、2017年PPI上行周期不一样的是，经济修复的不均衡较为突出。体现在内外需不均衡（出口增速强于消费与投资代表的内需增速）、PPI与CPI的不均衡、消费品中高端消费与低端消费修复的不均衡（比如高端消方面，例如瑞士钟表，疫后中国超越美国成为第一大出口目的地；低端消费方面，例如限额以下消费，目前距离疫前增速距离尚远）。

经济修复不均衡的直接影响是，加剧了利润修复的不均衡。当下消费，尤其是低端消费的弱，带来的是下游多个消费行业利润率低于2019年同期。而出口的强、地产投资的强带来的是上游、中游多个行业的利润率走高。

从收入角度可以论证，1-4月，利润率不如2019年同期的，收入增速普遍较低。

而利润率超过2019年同期的，收入增速普遍较高。尤其是一些中游行业，在面临毛利率下行的背景下（成本抬升），得益于收入端的高增，利润率并未受到影响。具体分析细节参见正文。

风险提示：

工业品价格涨价超预期。