目前，10年国债收益率已经向下突破3.1%，创下了年内的低点。而这一轮债券市场行情主要是靠资金面驱动的。尤其是4月和5月中上旬，在投资者都有缴税预期的时候，资金面仍然维持在相对宽松的局面，4月以来DR007的平均利率仅有2.08%。
当大宗商品涨价的时候，债券市场收益率之所以还能下行，很大程度上要归功于资金面的宽松，正是因为资金面宽松，大宗上涨产生的通胀预期也基本被债券市场给无视了。
于是，债券市场形成了一个奇怪的上涨闭环：大宗上涨-通胀预期-但资金面松-所以收益率下行;现在大宗下跌了-通胀预期被压低-那收益率更应该下。
可以说资金面松是债券投资者做多的信心之源。宽松的资金面给了债券投资者杠杆套息的空间，让投资者看到通胀预期，在不敢加久期的时候，还能够通过拿城投做CARRY(利差交易)获得息差收益。
那么，问题来了，资金面为什么可以这么松呢?
如果细分来看，我们可以找到很多理由。比如从今年春节到5月上旬这段时间，股票市场震荡调整，赚钱效应下降，投资者出于避险考虑开始申购货基，而货基又会去配置同业存单等流动性较好的资产，并对狭义流动性形成补充。
政府存款的大幅下降也为银行间流动性提供了支撑，因为去年部分专项债募集的资金没有用出去，今年年初的政府存款是偏高的。这笔资金流入市场后也对流动性形成了明显的补充。2021年3月政府存款相比于1月减少了1.68万亿元，远高于2015~2020年的均值6527亿元。
此外，市场流动性持续宽松与央行对资金面的态度有关，市场有了央行会对冲财政缴款，会呵护资金面的预期。
如果仅从投放量上来看，可以说这一轮资金宽松和央行投放并无太大关系。3月至今，央行保持着每日100亿元的逆回购操作，同时，考虑TMLF的话，在此期间，央行还通过MLF回笼了61亿元的资金。几乎为零的净投放表明央行在这一轮资金宽松的行情中贡献不大。
今年1月，央行为了降低市场杠杆，态度比较强硬，当时DR007盘中利率一度达到了7.5%，DR001更是达到了13%。
市场经历了1月资金面“鬼故事”以后，对资金面的预期就谨慎起来，尤其是考虑到4、5月份会迎来缴税高峰，叠加预期政府债可能会放量发行，不少机构都增加了预防性储蓄，以防资金太紧。
另外，当时因为市场通胀预期比较强，很多机构也担心因为通胀预期央行会收紧资金面，所以投资债券的时候也比较谨慎。
但4、5月份，预期中的缴税压力和政府债供应压力并未到来。市场平稳地度过了这一次纳税高峰，而且在4月金融数据发布会的时候，央行货币政策司司长孙国峰还表示要为政府债券发行提供适宜的流动性环境。
央行对这一轮PPI上涨表现得也极为淡定，比如一季度货币政策执行报告就明确表示PPI是阶段性的，不存在长期通胀，相应地，货币政策也并未随之收紧。
平稳的资金面和央行偏积极的表态打消了市场前期的不确定性。这使得投资者原先的预防性储蓄需求降低，之前储备的流动性也白储备了，只能流入市场。
然而，站在当前的时间，我们认为资金面最宽松的时候已经过去。
判断资金面宽松与否，最重要的是看央行维持资金面宽松的意愿，先得分析一下为什么春节以后，央行愿意维持资金面的稳定。
春节以来的大宗涨价，既有海外输入性通胀的原因也有国内自身的因素。
海外主要是因为美国搞MMT(现代货币理论)和供给弹性弱(有些资源国的疫情没有搞定)。
国内自身的因素主要是因为减产预期。国内定价的大宗上涨，尤其是黑色系的大宗上涨，肯定有经济复苏需求端的因素，但更多的是由供给收缩预期引发。
这还不是指供给是真实收缩的，因为黑色系的产量增速和库存与历年比不算低，主要是因为市场预期未来产量会被严控，可能会买不到货，提前将买单释放，同时卖方因涨价预期囤积库存，导致供需关系错配。
前段时间黑色系的涨幅高于有色，上游大宗上涨离不开国内自身因素。上游大宗上涨自然会给下游制造加工企业较大的成本压力，侵蚀下游制造环节的回报率，而且上游大宗上涨给小微企业的压力肯定远高于大企业。
这个时候，货币政策没有动力通过收紧流动性去抑制通胀，下游和小微压力大，实体需求本身并不旺盛，上游上涨还有可能反噬实体的生产和需求。
国内大宗的定价在很大程度上是“预期”和“囤积”的因素，只要打掉大宗永远涨的“预期”就好了，犯不着通过收紧货币来调控。
而且黑色涨价更多是国内因素导致，人民币升值不仅对企业降低大宗商品购进成本的帮助较小，而且对下游出口企业还会造成一定的压力。所以，过去央行有动力维持宽松的流动性环境，对内继续支持下游制造和小微企业，对外也不希望汇率升值太快。
但是现在情况不一样了，在国内监管层频繁表态要加强对大宗商品调控的背景下，近期黑色金属跌幅居前，5月12日至5月25日，螺纹钢、线材、铁矿石、热轧卷板活跃合约收盘价跌幅均超过了20%，跌幅明显高于LME铜、铝等有色金属。
在黑色金属价格下降后，后续上游的核心矛盾会回到海外定价的大宗商品上，比如在这一
