商品贸易盈余到外汇占款、对外净资产形成“断路”

我国积攒了大量贸易盈余，形成经常账户顺差，但却并未体现为对外净资产的增加，也未通过外汇占款形成流动性净投放。从贸易盈余到货币投放要形成“通路”，中间要经过两个环节：（1）居民和企业去银行结汇，（2）银行向央行结汇，央行通过外汇占款实现货币发行。“断路”发生在第二步，外汇占款是经常项目盈余的必要不充分条件，央行在这条“电路图”中承担了开关的作用。在市场流动性整体相对充裕的局面下，央行没有动力采取外汇占款投放货币。

美元升值预期、央行与银行的“委托-代理”似乎并不成立除了2020年3月海外疫情扩散、出口链条“速冻”导致涉外收付款下跌并砸出“深坑”外，大多时点境内外汇存款净增都是围绕零值波动的，居民和企业获汇但不去换汇似乎并不说得通。从市场化因素讲，美国超常规宽松+基建加大双赤字后，美元中长期陷入贬值预期，商业银行和居民都没有动机去贮存外汇。

外汇缴准、中资美债、掉期交易或是银行消化外汇的重要途径法定存款准备金的增速滞后于银行贷款结售汇差额的同比多增且同向变动。这在一定程度上可以说明银行手上的外汇可能走了缴准的途径，但准备金存款环比增量的振幅远超出银行代客净结汇的量，二者相关性更适宜的解读是，货币政策通过外汇占款以外的途径，对外汇的积累做出反馈，进而引导银行流动性的二次派生。从月频估测数据来看，2019Q4到2021Q1期间国际储备变动从负向拉动边际减缓转为正向驱动，也体现了对国外净金融投资的正向贡献，不过受到实体部门资金净流出的拖累，国外部门对外金融投资仍表现为负值。

对外净资产对基础货币和M2已几乎无贡献

储备资产在本币大幅升/贬值时会造成储备货币价值变动，造成资本净流出/入的高估，但汇率变动并不能完全解释储备资产的变动。反之，对国外净债权并非基础货币和广义信用的形成条件。近年来国外净资产对基础货币和M2的贡献接近于零。