4月数据组合显示，经济高点已过、结构分化明显，房地产和出口韧性较强，而内生动能偏弱。继续提示，新冠疫情对微观主体的伤害，可能被“低估”。

工业生产略低预期，外贸链和原材料表现较好，下游持续低迷、服务生产偏弱

工业生产略低预期，外贸链和原材料相关表现较好，下游持续低迷。4月，工业增加值同比9.8%、略低于市场预期的10%，两年复合增速6.8%、高于上月的6.2%。其中，制造业两年复合增速7.6%、较上月提高1.2个百分点，采矿业和电燃水均回落。细分行业中，通用设备、电气机械、橡胶塑料等外贸链相关，及黑色冶炼、非金属制品等上游原材料生产较好，纺织服装、食品制造等下游偏弱。

服务业生产指数持续回落，部分线下活动相关恢复较快。4月，服务业生产指数同比增长18.1%、两年复合增速6.2%，低于上月的6.7%、较2020年11月高点回落1.8个百分点。其中，商务活动指数和业务活动预期指数，均有所回落;而部分受疫情影响较大的行业恢复加快，住宿餐饮、文体娱等行业指数高于上月。假期数据显示，居民出行加快正常化，五一期间旅客发送人数和游客接待人数均已超过2019年同期。

投资结构分化明显，房地产亮眼、基建回落，代表经济内生动能的制造业偏弱

投资总体回升，房地产投资亮眼、基建投资回落。4月，固定资产投资两年复合增速5.7%，较上月提升1.7个百分点;其中，房地产投资两年复合增速10.3%、较上月提升2.6个百分点，主要来自在建项目支持、新开工依然偏弱。商品房销售增速小幅回落，后续需关注销售回款变化对房地产投资的影响。4月，基建投资增速较上月回落2个百分点，交运仓储和水利环境回落，而电燃水维持高位。

制造业投资回升、结构特征凸显，未来弹性和空间或不宜高估。4月，制造业投资两年复合增速3.7%、较上月回升3.8个百分点，仍处于历史较低水平;其中，计算机电子、医药、铁路船舶、专用设备等偏中游行业投资增长较快，汽车、食品、纺织等偏下游行业投资持续低迷。然而，上游涨价对中下游利润挤压、债务压制加速显性化等因素，或使得本轮制造业投资的弹性和空间，弱于传统周期。

消费偏弱、远低于正常水平，或与居民收入结构分化、消费意愿偏弱等有关

居民消费偏弱，商品消费增速回落、餐饮收入低迷。4月，社会消费品零售总额两年复合增速4.3%、较上月回落2个百分点，远低于正常8%左右的增速;其中，商品零售总额和餐饮收入两年复合增速分别为4.8%和0.9%，分别较上月回落2.1个百分点和大体持平。线下活动加快正常化，但消费迟迟未恢复正常增长水平、“K”型分化明显，或与居民收入修复偏慢、结构分化及消费意愿偏弱等有关

重申观点：经济高点已过，结构分化加大。社融、PMI等领先指标显示，经济已进入下行通道，但下行速度或相对缓和。政策“退潮”下，传统基建、房地产等“低效率”杠杆行为退出方向明确。制造业结构分化，部分有“自身”或转型逻辑，及涨价受益行业表现相对较好。消费修复大势所趋，进度和弹性或受收入、消费意愿等拖累。伴随海外供需缺口收敛、替代效应减弱，出口动能或逐步减弱。