2012年，现任嘉御基金创始合伙人、董事长卫哲刚刚接触投资行业，美国纽约黑石集团办公室内，美国黑石集团共同创始人、全球主席兼首席执行官苏世民与他交流，提到投资机构中的“募、投、管、退”四件事。苏世民认为，如果没有“退”，前三件事等于全白做，但绝大多数机构却没有相应组织保障来做这个事的。

经过疫情影响下的短暂“调息”，2021年，资本市场重回活跃状态，多家资本机构多个项目完成退出、或正在排队退出，因此也被称为“退出大年”，中国资本市场表现出更加广阔与更加纵深的趋势。

过去二十年，全球PE(PrivateEquity，私募股权投资)资产规模增长7倍，也成为过去20年全球另类资产中投资回报率最高的资产类别。随着提高直接融资特别是股权融资比重成为“十四五”规划和2035年远景目标，注册制和科创板的推出，以及中国资本市场的扩容，中国PE未来将拥有广阔的发展空间。

在整个国际经济大变局的时代背景下，IPO、并购、借壳上市、股权转让，以及转让中的场内、场外交易和S基金的份额转让、以及SPAC(SpecialPurposeAcquisitionCompany即特殊目的收购公司)等方式的逐渐发展，让PE机构的退出路径迎来更加多元化的演变，以及各自伴随的风险与挑战。

IPO退出仍是主流方式

早年间受大环境影响，PE/VC行业一直受制于退出渠道，2018年科创板推出的消息在私募股权界引发狂欢，多位投资人认为，过往退出的艰难限制了资本的想象空间，而科创板的利好将带来行业振奋。

伴随退出制度的逐渐完善，虽然近两年被行业称为“退出大年”，但同时也面临诸多问题与挑战。今年1月4日，普华永道发布2020年IPO市场回顾与2021年前景展望，报告指出，2021年A股IPO融资额有望再创新高，预计2021年A股IPO数量将达430-490家，融资规模为4500亿-4800亿元。注册制的实施加快了A股IPO的速度，通过注册制发行的IPO数量已经超过了审核制。

数量虽然提升了，但同创伟业管理合伙人唐忠诚称，就目前阶段来说，IPO的进度速度是放缓的，且企业申报的速度也在下降，很多企业选择延缓申报。该现象背后的原因涉及多方面，最重要的当属监管层面的收紧。

公开数据显示，今年前三月，A股IPO过会率分别为90.32%、90.63%和82.05%，低于2020年水平，今年3月，终止审查、中止审查的企业数分别为27家和127家。另外，5月17日晚，上交所披露消息称，中国科学院沈阳科学仪器股份有限公司和唐山百川智能机器股份有限公司被终止IPO审核，两者均为主动撤回申请。至此，科创板终止IPO审核企业增加到106家，仅2021年内，终止审核企业已达42家。

唐兴资本创始人兼董事长宫蒲玲认为IPO收紧对投资人来说有很大影响——退出通道受阻，AI估值炒得很高，资金量需求又很大，那么在后续的投资过程中，从业者从理念上和投资逻辑上可能都要做很大的调整。

善金资本管理合伙人吕园园认可政策层面的影响，毕竟二级市场IPO的政策对资本市场的投资具备导向性。但从监管逻辑来看，之前的审核制核心考察的是企业持续的盈利能力，财务指标很重，尤其净利润等指标。现在升级为注册制，考察的是持续经营能力。经营能力不代表你一定要盈利，只要你有持续的经营能力就可以。

通过政策审核、顺利上市后，也并非意味着结束。虽然今年上市家数比去年大幅增长，但同时存在跌破发行价现象，境外美股市场80%跌破发行价，港股市场40%跌破发行价，A股市场尤其是科创板市场很多公司的流动性不好，因此在唐忠诚看来，本质上说目前退出路径还存在很多新的问题。

部分科创板企业上市以后，流通市值较小，使得退出面临考验。因此要真正做到高效与高质量的推出，唐忠诚认为，一方面要从投资环节上进行策略调整，真正回归投资本质，追逐价值成长，不能将上市作为是否投资的考量，投到一个市场前景好、有潜力成为一家大市值公司更重要。如果公司增长有限，市值很小的话，不投也罢。

其次，资方在决定投资后应帮企业做好上市地的选择，比如现在香港的创新板适合生物医药企业上市。因此，唐忠诚认为美股、港股与A股，对不同类型的企业有不同的合适度。第三点，资本与公司应追求退出的多元化。IPO目前或者将来还是一个很主要的退出方式，但并购等方式也得重视。

并购路径暂时遇冷

中国资本市场从2013年左右启动并购，现在并购市场已经越来越活跃，并购力度也越来越大，这样的情况在远致富海总裁程厚博看来，是产业发展和经济导向的结果。近一年多因为疫情，跨境并购变少了，但是因为国有并购的欲望强烈，国有并购的数量剧增。

如今行业发展也利好并购业务，当今，由于科技的进步，第四次工业革命带来了信息和物流的高度发达，一定会形成头部公司，同时产业转型升级带动产业链、供应链全球化与一体化，因此，程厚博认为并购的核心动力引擎就是行业龙头。

而中国并购市场有两个特点：一是卖方相对确定，即民营企业;二是资金决定买方，中国的融资有80%是间接融资，间接融资的80%进入国有企业，国有企业在当前中国最有资金实力，是并购市场的最大买家。

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