投资要点

近期，PPI在大宗价格上升的推动下，出现与2016-2017年类似的快速走高。

但央行对此定力十足，并暗示后续货币政策并不会受阶段性PPI走高的扰动而趋紧。同时，在央行整体保持稳健中性的情况下，银行间资金市场却出现了超预期的宽松。我们认为：

央行保持定力的背后是此次通胀成因与之前不同。本轮通胀与2016-2017年不同的关键，在于本轮内需实际并不如2016-2017年强劲。这也导致在此次PPI快速上行中，央行仍然保持稳健中性的货币政策，并未如2017年一样收紧。

三大因素促使央行“反应函数”发生变化。本轮央行对于通胀反应与2016-2017年不同主要基于内需和债务这两个变量，具体而言：

原因一：本轮原材料价格的疯涨，更多源于结构性的供需错配。国际方面，新冠疫情反复促使原材料生产国的供给端修复慢于全球需求端；国内方面，政策限产叠加外交因素导致黑色系大宗供给骤紧。

原因二：终端需求偏弱，上游利润增速明显快于中下游。PPI-CPI剪刀差不断扩大，下游盈利被上游压缩，反映为2021年1季度中上游原材料利润增速明显快于收入增速。

原因三:庞大债务体量下，货币政策更需要“相机抉择”。疫情后，中国债务率快速抬头，处理存量债务成为央行目标函数之一。在处理存量债务、信用收缩的过程中，流动性产生风险的可能上升，央行或更需要“相机抉择”来“保持流动性合理宽裕”。

值得关注的边际变化：4月下游价格上修速度加快。前述因素的背后主要源于经济复苏的不均衡。但是4月下游价格上行速度加快，或反映终端需求正在恢复。如该情况持续，可能影响央行的货币政策。

央行以外，市场对资金面的影响加大。2021年以来，在央行货币政策整体稳健中性并未主动投放资金的情况下，银行间资金市场却出现超预期宽松。此次资金面的宽松主要源于市场多因素的叠加：

原因一：表外资产向表内压降，增加银行间资金供给。2021年以来社融重要的边际变化是表外资产向表内压降，这间接减少了银行间资金的需求。

原因二：市场风险偏好下滑，资产配置向低风险资产转移。在压降过程中，居民配置货币基金代替理财产品。同时，1季度基金倾向于配置买入返售金融资产等偏现金类产品以规避市场风险。以上两个因素共同增加了银行间的资金供给。

风险提示：经济、通胀变化超预期，地缘政治因素导致相关原材料价格波动。