4月社融出现“两缩一增”，非标收缩、地产相关收缩、企业中长贷继续增加社融存量增速加速下滑，主因信贷回落和非标收缩加快。4月，新增社融1.85万亿元、同比少增1.25万亿元；存量增速11.7%，较上月回落0.6个百分点。主要分项来看，人民币贷款、企业债券和非标融资均明显低于2020年同期，其中，人民币贷款同比少增近3400亿元，企业债券净融资3509亿元、基本回到正常水平；信托贷款和未贴现承兑汇票连续大幅收缩，带动非标同比收缩超3700亿元。

信贷回落主要受短贷拖累，或与地产调控加强等因素有关，而企业中长贷继续保持高位。4月，新增贷款1.47万亿元、同比少增2300亿元，如果剔除非银贷款和票据融资冲量的影响，实际的贷款规模可能更低一些。分项来看，居民短贷明显回落、企业短贷大幅收缩，或缘于经营贷和消费贷违规流向地产的监管加强，企业短贷的收缩，还可能与贷款展期到期偿付、部分已提前续贷等因素有关。

企业中长贷或与表外转表内、基建和外贸有关，并不完全反映内生动能的强劲企业中长期贷款，或主要流向新基建、外贸链相关制造业等，并不完全反映内生动能的强劲。上市公司数据显示，电力、运输设备等新基建相关，专用设备、化学加工、纺织服装等外贸相关，及食品饮料、采矿业等行业，一季度长期借款增速较2020年有所提升。全口径贷款数据来看，一季度制造业贷款短期占比超过50%、高于总体占比的23%，或间接反映中小企业修复偏慢、以补充现金流为主。

4月信贷变化，一定程度验证了我们前期猜想，年初“抢”放贷行为的强化、表外融资转表内等，使得贷款节奏明显前移。年内来看，前期“抢”放贷行为的影响或逐步减弱，但以信托贷款为代表的非标收缩加速，可能推动部分融资需求转向表内，或对信贷形成一定支撑。与此同时，地产调控加强对信贷的影响已加速显性化，后续需紧密观察居民中长贷变化，对信用环境和房地产投融资的影响。

重申观点：信用环境已进入加速收缩通道，带来的影响结构分化会非常明显信用环境已进入加速收缩通道，维持全年社融增速10%左右的判断。信用环境的演绎路径，大致沿着我们前期提示的三条“收缩”链演进：（1）杠杆行为对信用环境的拉动趋于减弱；（2）随着“防风险”加强、资管新规过渡期到期，通道产品等的压缩或加速非标收缩；（3）地产调控等政策影响的逐步显现。中性情景下，社融存量增速年底或在10%左右，3月开始加速回落、四季度变化趋缓。

本轮信用“收缩”带来的经济影响，结构分化或非常明显。本轮政策“退潮”的结构性特征显著，地产等调控加强的同时，继续加大对重点领域等支持，有助于缓解信用“收缩”的影响。产业结构的持续优化，也可能使本轮信用“收缩”的影响分化。传统模式依赖度高的区域、行业，受到的冲击更大；而代表转型方向的新兴产业、传统行业中已基本完成出清过程的行业龙头，受到的冲击会非常小。

风险提示：金融风险加速释放。