2021年一季度中国宏观杠杆率为268.0%，比2020年末下降2.1个百分点，延续了2020年四季度以来的去杠杆态势。其中，居民杠杆率轻微回落，为2012年以来首次季度性下降，但个人经营性贷款增长较快，房地产市场交易活跃;非金融企业部门杠杆率继续下降，连续三个季度共下行了3.8个百分点，预计未来几个季度还会有所下降;受发债节奏影响，一季度政府杠杆率降幅较大，预计2021年全年仍会上升。

经济增速恢复，宏观杠杆率下行，应抓住这个窗口期加快推进改革，聚焦债务灰犀牛问题，取消政府隐性担保，破除国企(或地方政府)信仰，逐步形成市场化的风险定价机制，构建适应新发展格局的可持续的债务积累模式。

总判断：

宏观杠杆率继续下降

企业和政府部门去杠杆

我们测算，2021年一季度宏观杠杆率为268.0%，比2020年末的270.1%下降2.1个百分点。与此同时，M2/GDP下降了0.4个百分点，从2020年末的215.2%降至214.9%。从杠杆率增速上看，宏观杠杆率继续延续2020年四季度的去杠杆态势，两个季度共下行3.2个百分点。

从驱动因素上看，经济增速提高是季度去杠杆的最主要因素。一季度债务环比增速为3.5%，与2020年同期水平基本一致;但名义GDP增速达到了21.2%，其与债务增速之间的较大差值降低了杠杆率水平。

从杠杆率结构上看，非金融企业和政府部门去杠杆的力度最大。一季度居民、企业和政府部分杠杆率分别下降了0.1、0.9和1.1个百分点。受经营贷快速上升影响，居民杠杆率下降幅度有限。政府部门杠杆率下降主要受发债节奏的影响，我们预计2021年居民和政府部门杠杆率仍会上升，非金融企业杠杆率将有所下降。

各部门杠杆率分析

第一，居民杠杆率轻微回落，为2012年以来首次季度性下降。

2021年一季度居民部门杠杆率下降了0.1个百分点，从2020年末的62.2%下降至62.1%，为2012年以来首次季度性杠杆率下降。在宏观经济恢复力度较强的环境下，居民杠杆率仍基本稳定，降幅很低。居民债务增速较快，尤其是个人经营性贷款有较大幅度的上升，应引起关注。

从国际比较来看，我国居民部门杠杆率最为显著的特征是增速较快。从2000年不到5%增长至当前的62.1%。与国际金融协会所公布的全球各国居民杠杆率相比较，中国居民杠杆率当前已超过德国和日本的水平，但仍低于美国和英国的水平。中国的居民杠杆率正在从发展中国家平均水平向发达国家平均水平迈进。

居民债务中的中长期贷款(主要是住房贷款)占比最高，一季度末，其与GDP之比为39.9%。但这部分贷款相比2020年末有所下降。虽然从长期来看，中国居民部门杠杆率上升的主要驱动力是中长期消费贷款(住房贷款)的快速增长，但2021年一季度其增速下行幅度较大，同比增速从2020年末的19.8%下降至一季度末的14.3%，导致其占比下降。居民中长期贷款占比下降，但2021年一季度房地产市场依然成交活跃，十大城市商品房成交量已经达到2017年以来一季度房地产交易量的新高。房地产交易自2020年下半年就保持非常强劲的交易量，每个季度都创了2017年以来的峰值。我们推断，一季度居民房地产贷款规模增速下降的主要原因在于商业银行对这类贷款的主动收缩，而非市场需求的变动。如果房地产市场交易活跃的态势持续，未来这类贷款仍有可能恢复增速。

居民经营性贷款与GDP之比仍在上升，一季度上升了0.5个百分点，从2020年末的13.4%升至一季度末的13.9%;个人经营贷款余额同比增长24.6%，比上年同期高11.5个百分点。个人经营性贷款规模的上升与对中国经济恢复的乐观预期以及房地产价格上涨后居民抵押资产更为充裕这两个因素相关。首先最为重要的是疫情冲击的负效应减弱，消费和投资都有较强的复苏，经济主体对未来前景的预期抬升，大量小微企业有扩大投资的需求，相应提高了银行贷款规模。再者，尤其2020年房地产价格有一定幅度的抬升，居民拥有房地产的抵押价值升高，也会充实居民经营性贷款的抵押规模。对于商业银行来说，对住房按揭贷款的房贷额度受限，也会更偏向于个人经营性贷款。

居民短期消费贷款的增速大幅抬升，一季度同比增长了18.6%，与一季度居民消费的恢复直接相关。社会消费者零售总额同比增速从2020年四季度的3.2%恢复到一季度的33.9%。随着宏观经济和居民消费的恢复，短期消费贷款余额也应恢复到正常的增长路径中来，2021年将对居民杠杆率形成正向贡献。

第二，非金融企业部门连续三个季度去杠杆。

2021年一季度，非金融企业杠杆率从2020年末的162.3%降至161.4%，降低了0.9个百分点，已经持续三个季度有所下行。非金融企业杠杆率已低于2020年一季度的水平，未来仍大概率继续下行，回到去杠杆路径中。

中国的非金融企业杠杆率在2020年末为162.3%，一年中上升了10.4个百分点。根据国际金融协会的数据，美国、英国、日本和德国的非金融企业杠杆率在2020年分别上升了6.1、6.6、2.8和6.2个百分点，均小于中国的增幅。且大部分国家在下半年的非金融企业杠杆率已经开始下行。2020年全球杠杆率上升主要体现在居民和政府部门，而非金融企业部门的杠杆率增长幅度是有限的