最新公布的4月中国制造业PMI为51.1%，较前值下降0.7个百分点；服务业PMI为54.4%，较前值下降0.8个百分点。具体来看：

4月实体经济各部门保持扩张，但动能有所放缓。1）需求方面，新订单指数为52%，较上月下降1.6%，出口订单指数为50.4%，下降0.8%，服务业新订单指数为51.3%，较上月下降0.8%。2）供给方面，生产和进口指数分别为52.2%和50.6%，较上月下降1.7%和0.5%。3）价格方面，仍然维持高位，原材料价格和出厂价格指数分别为66.9%和57.3%，均低于上月2.5%。4）预期方面，企业生产经营活动预期指数为58.3%，较上月小幅回落0.2%。另外，服务业商业活动指数为54.4%，较上月小幅下降0.8%。考虑到五一出行的高景气度，预计5月服务业商业活动指数可能有所反弹。

制造业增长动能的放缓主要有三个原因。首先，疫情和碳排放政策干扰下，资源品供给释放受阻，煤炭、有色金属和钢材等商品价格持续上行。

上游价格上涨开始影响到中下游的景气度，但中下游价格往终端需求传导并不足够顺畅。其次，由于全球"缺芯"的情况，对国内高新技术制造业的生产景气度也带来了一定的负面影响。部分电子和汽车企业甚至出现被迫停工的现象。最后，3月的宏观经济对1-2月的"就地过年"等因素有比较强的回补，这些回补效应在4月消退，也带动了景气小幅走弱。

两个积极的信号。首先，小型企业PMI继续回暖，创下了2020年4月以来的最高值。这背后指向的是微观企业活力上升，也反应央行的直达实体经济的政策仍在发力。但仍然需要关注涨价因素对中小企业的影响。其次，从业人员指数再次滑落到50以下。从2020年4月以来，从业人员指数已经有11个月位于50以下，但工业生产维持高位。我们认为这可能和制造业生产在疫情之后加速推进自动化，以此来缓解用工短缺有关。这个趋势在疫情背景下可能持续。

未来经济的走向仍然与疫情的发展有关。未来几个月需密切关注以下几点：第一，上游原材料价格上涨对于中下游行业景气度的压制。这一点在不少行业的季报中可能会开始体现。第二，目前来看PPI在未来两个月破6几成定局，后续需要密切关注央行对PPI的态度。但从另外一个角度来看，央行的政策对于全球供需错配带来的价格上涨能做的并不多。第三，PMI回落本身表明制造业景气度或许已经逐渐开始筑顶。经济后续的增长动能需要消费配合，而消费的复苏强度则取决于疫苗的推广速度和效果。

风险提示：病毒超预期变异、疫苗接种速度减慢