核心观点

4月中采制造业PMI指数回落0.8个百分点至51.1%，非制造业PMI指数回落1.4个百分点至54.9%，经济扩张力度较3月有所减弱，但仍落在较高的景区度区间。3月PMI跳升主要源于“就地过年”背景下复工复产较为顺畅，4月回落较多有一定季节性因素，我们认为二季度经济依然有上行空间，下半年之后或有回落压力。从分项上来看，生产指数回落1.7个百分点至52.2%，自去年3月推动复工复产以来，生产指数一直位于53%以上，该指数的回落幅度较大。新出口订单指数回落0.8个百分点至50.4%，仍保持在扩张区间，但高点已在去年12月出现，预计二季度出口仍有较好表现，下半年或有回落一定压力。

订单指数有所回落，虽无近虑但有远忧

4月新订单指数下降1.6个百分点至52%，仍处于较高的景气度水平。其中，新出口订单指数回落0.8个百分点至50.4%，仍保持在扩张区间，但高点已在去年12月出现，从订单指数反映到出口数据上大概滞后1~2个季度，因此二季度出口仍将有良好表现，但下半年或有回落压力。不过，我们仍需密切跟踪以印度为代表的全球第三波疫情，若疫情蔓延超预期可能再次强化“中国制造填补全球供需缺口”逻辑，出口景气度有望延续，尤其是纺织、原料药等行业。内需方面，4月份30中大城市商品房成交面积环比回落，但依然是17年以来同期最高水平；乘联会数据显示，4月前3周乘用车零售数据表现良好；3、4月“影片荒”再现，票房数据回落较多。

生产指数回落较快，供给扩张力度下降

4月生产指数回落1.7个百分点至52.2%，略高于2月春节月份的51.9%，生产扩张力度有所下降。去年3月开始推动复工复产以来，生产指数一直保持在53%以上，生产热情逐渐趋于正常化。“碳中和”大背景下，内蒙古、河北唐山先后实施限产，钢铁、铝材、煤化等行业产能利用率有所回落，其中高炉开工率环比回落幅度较大。

中游行业生产热情较高，PVC、涤纶长丝、全钢胎开工、半钢胎开工率仍处于历史高位。“缺芯”影响逐渐扩大，统计局披露，高技术制造业供应商配送时间指数连续三个月低于44.0%，企业原材料采购周期持续延长，对未来包括汽车产业链在内的正常生产活动可能带来一定限制。

价格指数高位回调，环比增长力度趋弱

4月主要原材料购进价格指数下降2.5个百分点至66.9%，出厂价格指数下降2.5个百分点至57.3%，价格指数仍落在较高扩张区间，但增长力度边际趋弱，预计4月PPI环比幅度有所回调。高频数据显示，原油价格冲高回落，在65美元/桶附近震荡；近期智利因疫情导致封国，全球矿铜供给端再次承压，铜价快速拉升，LME铜价破万再回2011年高点；限产压力下，钢材价格大幅上涨。中游价格出现分化，玻璃、水泥上涨不断，顺丁橡胶、涤纶长丝等有所下跌。4月产成品库存指数略升0.1个百分点至46.8%，连续2月处于低位，原材料库存指数略降0.1个百分点至48.3%，库存指数小幅度的调整也验证了本轮是弱补库周期的逻辑。

二季度经济动能犹在，金融稳定仍是首要目标4月PMI回落较多，但仍落在较高的景区度区间，且3月数据跳升本身也有一定的季节性因素，因此我们认为二季度经济动能仍在。从货币政策多目标制的考虑出发，二季度经济基本面较强、就业状况良好，PPI上涨压力也尚未传递到CPI，国际收支保持稳定，因此金融稳定仍是目前货币政策的首要目标，稳定宏观杠杆率的要求下，未来信贷、社融等实体部门负债端数据将进一步压降。紧信用环境下，大类资产的决定逻辑将转变为信用影响利率、估值，进而影响各大类资产。

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