尽管国内疫情成功得到遏制、经济实现强劲复苏，且中央承诺政策立场不会出现急转弯，但3月底以来中资公司离岸美元债券（下称“中资美元债”）市场风波不断，主要原因在于中国华融债券违约风险以及在岸市场债券违约事件攀升引发担忧。由于中央收紧房地产融资端调控，部分开发商发行的债券也面临偿债压力。尽管如此，我们认为目前华融事件对其他资产管理公司和国企发行债券的影响仍有限。

2021年一季度中资美元债市场更新

根据彭博采编的交易层面数据，我们估计2021年一季度中资美元债发行量从2020年四季度的554亿美元升至610亿美元。一季度中资美元债到期量从去年四季度的473亿美元降至404亿美元，同期中资美元债净融资额则从82亿美元增至206亿美元（2020年季度均值：214亿美元），主要由金融美元债带动。今年一季度末中资美元债存量规模从去年四季度末的9689亿美元扩大至9895亿美元，同比增速从9.7%回落至9.1%。

近期中资美元债净融资表现疲软

近年来，中资美元债净融资规模呈下降趋势，从2019年的1259亿美元降至2020年的856亿美元。2021年一季度净融资额进一步缩窄至206亿美元，远低于2018-20年一季度均值（363亿美元）。按月份划分，2021年2月中资美元债发行量从1月的347亿美元降至132亿美元，3月进一步微降至131亿美元，使得2月净融资额从1月的177亿美元降至45亿美元，3月继续收窄至-17亿美元。

中资美元债偿债压力上升，尤其对开发商和城投平台而言中资美元债偿债压力不断增加。据我们测算，2021年和2022年中资美元债到期规模将分别从2020年的1647亿美元和2019年的1224亿美元扩大至1904亿美元和2177亿美元。鉴于今年一季度中资美元债到期量为404亿美元，我们估计后三个季度还将有1501亿美元到期。未来两年将有两个季度面临偿债高峰，分别是2021年二季度（550亿美元）和2022年二季度（725亿美元）。此外，月度偿债高峰将出现在今年9月（213亿美元）和明年4月（303亿美元）。从主要发行主体来看，今年房地产开发商和地方政府融资平台面临的偿债压力最大。

未来几个季度中资美元债违约或增加，净融资额或减少鉴于中央渐进有序地退出刺激政策、收紧房地产市场调控、加码环保政策力度并决心遏制城投债风险，再考虑到贸易条件恶化和美国利率上行导致外汇流入减少，未来几个季度中资美元债市场或仍将风波不断。

几十年来，受诸多历史因素影响，华北和华南地区的经济增速出现较大分化。随着中国推动“碳中和”并收紧房地产融资端调控，这种南北差距可能会日益拉大，或导致华北地区违约事件增加、经济增长放缓的交错循环。我们预计未来几年不会爆发全国性的债务危机，但债务违约事件可能会增多，而中资美元债净融资规模或将收窄，这可能将对中国的资本流入构成制约（甚至引发部分资本外流），并令国内信贷供应面临更大下行压力。这也使我们更加坚信，在政策逐步回归正常化的过程中，中央政策立场大概率不会出现急转弯。