全球爆发新冠疫情以来，国外投资者持有美债比例下降，美联储美债持有量大幅增长，共同基金和居民部门减持了美债，银行、保险、养老金等持续增持美债。随着美债收益率上升，美债配置价值上升，在共同基金和日本机构投资者潜在增持美债的背景下，如果不发生流动性枯竭，我们预计短期内再次出现美债大幅抛售导致利率陡升的可能性较低。

2020年美国政府债务相对GDP比例创历史新高。去年新冠疫情爆发后，美国政府债务大幅增长，美国联邦债务占GDP比例从2019年108%上升至2020年133%，超过二战后高点，创历史新高。CBO预计2021年美国国债相对GDP比例进一步上升。2020年美国政府债务上升和发达经济体趋势一致，美国政府相对GDP比例在全球位居第六，债务规模远高于其他经济体。

美国政府先后增加了短期国债和中长期国债发行。美国国债包括可交易国债和不可交易国债，可交易国债和不可交易国债规模大约3:1。可交易国债中，短期国债约占23.7%，中期国债约占52.9%，长期国债约占13.5%，通胀保值债券约占7.5%，浮息债券约占2.4%。去年2季度美国联邦政府发行大量短期国债融资；下半年增加了中长期债券和TIPS等债券发行。

疫情爆发以来国外投资者持有美债比例下降，2月日本、欧洲减持美债加剧了美债收益率上升。美国国债持有者包括国内金融机构、居民、企业、州和地方政府、美联储和外国投资者。其中外国投资者是美国国债最大的购买者。金融危机后外国投资者持有美国国债比例下降，新冠疫情爆发后加速下滑。日本投资者上一财年结束前减持美债可能加剧了收益率上行。随着美日利差扩大，日本投资者可能开始增持美国国债。

美联储开启新一轮QE，国债持有量大幅增长。去年疫情爆发以来，美联储采取新一轮量化宽松政策，增持了中长期债券和TIPS。美联储市场份额上升，导致私人部门持有的中长期国债和TIPS绝对量下降，特别是美联储以外的TIPS规模目前仍低于疫情前水平。

随着收益率进一步上升，长期美国国债更具配置价值。在共同基金和日本机构投资者潜在增持美债的背景下，如果不发生流动性枯竭，我们预计短期内再次出现美债大幅抛售导致利率陡升的可能性较低。基于基本面判断，我们维持美债利率未来逐季上升的观点，预计4季度10年期美债利率平均1.9%，明年中有望达到2.5-2.7%的阶段性高点。