在财政缴税干扰、公开市场投放偏少下，近期流动性仍相对宽松，引发市场讨论。关于流动性偏松的原因，本文提出三种可能的猜想，并展望未来流动性，供参考。

流动性偏松的三种猜想：财政支出加快与减税、银行资产欠配、同业往来加强

猜想一：财政支出加快，同时减税降低集中缴税压力，可能使得税期的影响弱于以往同期。一季度，财政收入较快、而支出偏慢，财政支出占预算比重为23.5%、较2019年同期低1.5个百分点，或意味着后续支出节奏或快于以往。同时，3月中旬以来，当局陆续公布多项减税措施、新增减税规模至少超5500亿元，效果可能已有所体现，3月企业所得税明显低于2019年同期、而1-2月略高于同期。

猜想二：信贷额度约束增强、债券供给偏弱下，部分银行可能存在资产欠配，进而增加资金融出。年初银行“抢放贷”行为突出，即使假设全年信贷较上年多增1万亿元，一季度信贷占比达37.2%、高于近年来同期，可能透支后续信贷空间，同时政府债券供给偏低，或使部分银行资产欠配。超储率基本回到正常水平，而城商行和农商行质押回购成交占比明显上升，或意味着部分银行资金融出增多。

猜想三：以货币基金为代表的同业派生增多，也可能强化流动性的宽松。伴随规模扩张，货币基金成为影响银行和非银资金的重要渠道，也是流动性变化的“加速器”;资金偏松时，机构购买货币基金增多，货币基金购买存单、加大资金融出，进一步推动资金宽松，反之亦然，因而货币基金规模与R007存在较为明显的正向变化关系。流动性宽松下，近月来货币基金持续扩大，进一步强化宽松。

5月流动性无须过虑，政策“呵护”下，受地方债供给放量等冲击或相对有限

展望5月，流动性环境或将受到地方债供给放量、财政缴税等因素干扰。截至4月24日，17个省市公布的二季度地方债发行计划显示，5月地方债新券计划发行规模达4934亿元、高于4月的2745亿元，或意味着5月地方债总体供给将较4月明显放量。同时，5月为年度企业所得税汇算清缴集中的时间，过去四年同期企业所得税规模在5300亿元至6100亿元附近变化、平均在5500亿元左右。

结合过往经验和近期政策表态，货币流动性主动收紧难现，逆回购、MLF等“呵护”可期。经验显示，当地方债供给或财政缴税对流动性冲击较大时，央行会通过逆回购、MLF等加大货币投放、缓解资金紧张。近期，央行相关领导明确表示，“为政府债券发行提供适宜的流动性环境”。较少的逆回购、MLF等到期，给央行操作预留空间。此外，再融资券的错峰发行也一定程度缓解地方债供给冲击。

政策“呵护”下，地方债供给等对流动性的冲击或相对有限，但杠杆行为可能阶段性放大资金波动。流动性持续宽松下，杠杆交易行为逐步恢复，隔夜质押回购成交占比接近90%、与1月中旬水平大体相当，日均成交规模在3.5万亿元左右、仍低于1月高位。伴随地方债供给放量、财政缴税临近等影响显现，资金面压力可能阶段性上升，机构杠杆交易行为或进一步放大波动，但不宜过度解读。

(作者为开源证券首席经济学家)