报告摘要：

中国3月规模以上工业增加值同比增14.1%，预期增17.6%，1-2月增35.1%。与2019年3月相比，两年平均增速为6.23%，较2月的6.27%和1月的9.54%有所回落，今年春节期间“就地过年”政策支撑了生产，削弱了3月的节后赶工效应。分类别看，制造业3月增加值同比增长15.2%，两年复合增速为6.36%，相比1-2月回落2个百分点，制造业增速的放缓是工业生产边际走弱的主要原因。

中国3月社会消费品零售总额同比增34.2%，预期增28.4%，1-2月增33.8%。3月社零与2019年同期相比，两年复合增速为6.3%，较去年下半年明显提升。分项来看，餐饮业两年复合增速仍然非常低，只有0.96%，反映出疫情对餐饮业的打击远远没有结束。与之相对的，比较1-2月和3月部分行业的复合增长率来看，粮油、食品、饮料、烟酒等零售销售始终保持较高增速，居家餐饮对在外餐饮的替代效应显著。

中国一季度固定资产投资同比增25.6%，预期增25.1%。基建投资两年复合当月增速为5.57%，边际回升幅度较大。制造业投资两年复合当月增速为-0.35%，较1-2月提升了2.67个百分点。我们认为在目前产能利用率高企、盈利大幅改善、工业品价格持续回升以及融资规模高增的背景下，未来制造业投资仍将持续恢复，货币政策也将继续向制造业倾斜。

房地产投资逐步回落。中国一季度全国房地产开发投资同比增长25.6%，1-2月增38.3%。当月同比来看，今年3月较2019年3月两年复合增速为7.72%，仍处于较高水平，不过土地购置面积和土地成交价款都较2019年同期有大幅下降，未来房地产投资的持续性存疑。房企到位资金两年复合增速为10.4%，其中房企回款的主要增长来源是定金及预收款，得益于近半年来房屋销售的火热及企业的大力推盘，如果未来销售遇冷则房企资金会有较大压力。

一季度GDP增长18.3%，与我们此前预判吻合。我们认为经济增长的引擎将由出口和房地产投资逐步转换到消费及制造业投资，虽然后几个季度GDP同比由于基数原因将有所下降，但环比来看仍将保持稳健增长。

在稳杠杆的诉求下，二季度流动性不会明显收紧，PPI和CPI在二季度的短暂冲高也不会成为货币政策的主要考量因素，但需警惕下半年货币政策预期管理的变化。

风险提示：全球疫情大幅反弹。