报告摘要：

信贷规模和质量均较高

3月新增人民币贷款27300亿元，超出市场预期为25038亿元。分结构看，企业中长期贷款新增13300亿元，相比去年同期多增3657亿元，是信贷最大拉动项，中长期贷款在信贷中质量最高，中长期贷款预示着企业投资持续恢复，有利于拉动经济增长。居民中长期贷款新增6239亿元，同比多增1501亿元，居民中长期贷款强劲与商品房销售增速反弹对应，反映出当前楼市行情较好的现象。居民短期贷款多增5242亿元，同比多增98亿元，好于往年同期水平。企业短期贷款新增3748亿元，同比少增5004亿元，是信贷最大拖累项。企业短期贷款的回落与去年疫情期间结构性货币政策工具退出有关，我们预计未来仍有回落空间。票据融资新减1525亿元，同比减少3600亿元，延续下跌趋势。票据融资下降或与银行腾挪信贷额度有关，在资本金较为紧张的情况下，银行将信贷额度更多转移给了利润更高的企业中长期贷款。非银贷款新增296亿元，同比多增2148亿元。

总体来看，3月信贷不仅规模上超出市场预期，质量也明显较高。中长期贷款占比高反映出实体经济需求强劲的态势。

社融数据为何低于预期？

3月社融新增3.34万亿元，低于市场预期的3.6万亿元。分结构来看，非标融资减少了4129亿元，同比多减6338亿元。具体来看，委托贷款减少41亿元，同比少减547亿元；信托贷款同比减少1791亿元，同比多减1770亿元。信托贷款压降更大的原因与房地产融资受限有关。未贴现银行承兑汇票减少2297亿元，同比多增5115亿元，是社融拖累项。

未贴现银行承兑汇票减少的原因主要系未贴现银行承兑汇票存量较高，由于1-2月大量发行的未贴现银行承兑汇票还未消耗完，企业缺乏继续申票的动力。从整个一季度来看，2021年一季度未贴现银行承兑汇票发行规模明显高于往年同期。由于1-2月大量发行，3月未贴现银行承兑汇票回落属于正常现象。3月企业债新增3535亿元，同比减少6396亿元，企业债同比多减的一部分原因是去年同期基数较高，属于正常现象。3月股权融资新增783亿元，同比多增585亿元，表现继续亮眼。政府债券新增3130亿元，同比减少3214亿元，但与往年同期持平。由于今年财政赤字率低于去年，我们预计政府债券发行规模也会持续低于去年同期。总体来看3月社融不及预期主要原因系未贴现银行承兑汇票较低所致，并非监管大幅收紧所致。3月政府债券和企业债发行规模虽低于去年，但与前年持平，处于正常区间。

M2为什么下降

3月M2增速从2月的10.1%下降至9.4%，M2从7.4%下降至7.1%，但这主要系去年同期基数较高所致。从绝对值环比来看，3月M1环比增速和M2环比增速均处于历年较高水平，与去年同期持平。因此剔除基数来看3月M1和M2增速并不低。从存款端来看，3月非金融企业存款增幅低于去年，说明企业将大量资金投入生产领域而非存入银行，不存在去年3月出现的金融套利现象。

风险提示

美联储货币政策超预期收紧、超储率压缩超预期、宏观杠杆率上升超预期等。