基本结论

信贷弱于2020年同期但强于季节性，市场融资需求旺盛。总量上，3月新增人民币贷款规模2.73万亿元，同比少增1200亿元，但依然超出2019年水平。分部门来看，居民贷款继续扩张，居民短期贷款和中长期贷款分别同比多增98亿元和1501亿元，同比多增幅度较前两月均显著降低，居民中长期贷款扩张放缓与房地产金融监管趋严、地产销售逐渐降温表现一致；企业部门同比少增4500亿元，其中票据融资和企业短期贷款为主要缩减项，分别少增3600亿元和5004亿元，少增幅度均超过2月，说明稳杠杆、紧信用的政策背景下，企业融资需求相对供给继续偏强，企业中长期贷款同比多增3657亿元，表现强劲，在新增人民币贷款总贷款占比为48.72%，仍处在较高水平。

银行信贷额度相对紧张。从转贴现利率来看，3月期间1个月国股银票转贴现利率中枢为3.12%，较2月的3.44%明显回落，但仍高于常规水平（2019年和2020年全年中枢分别为2.78%和2.46%），说明银行仍然面临信贷规模压降的政策压力，为腾挪信贷空间，一季度以来票据融资和企业短期贷款持续大幅少增。根本原因在于全球经济复苏带动企业经营预期改善，融资需求与稳杠杆的货币政策导向背离。

当前的信用收缩主要体现在表外票据和债券融资两个方面。3月社融新增3.34万亿元，同比少增18438亿元；存量增速环比回落升1个百分点至12.3%。除了委托贷款和股票融资高于去年同期，其余分项均明显少增。其中非标融资收缩力度最大，信托贷款和未贴现的银行承兑汇票分别同比少增1770亿元和5115亿元，未贴现银行承兑汇票大幅减少部分原因在于去年同期票据套利引发基数偏高。直接融资方面，股票融资表现相对稳定，但企业债和政府债融资同比少增明显，主要原因在于去年的高基数效应和地方政府专项债额度发行靠后。

企业和居民存款下降、财政投放少增对M2形成拖累。M2同比增长9.4%，增速较上月末回落0.7个百分点，也低于去年同期0.7个百分点；M1同比增长7.1%，增速环比和同比分别回落0.3和2.1个百分点；M1-M2剪刀差提升0.4个百分点，资金活化程度提升。3月新增财政存款投放4854亿元，同比投放少增2499亿元。

融资需求相对较强，信用收缩主要体现政策回归常态。首先，信贷数据体现出整体融资需求依然相对旺盛。从总量来看，整体新增信贷依然强于季节性；从结构来看，企业中长期贷款表现较强。第二，信用收缩主要由基数原因造成，更多体现政策回归常态的方向。从总量看，新增社融数据降幅较大主要由于去年基数原因；从结构看，表外票据和政府债券融资下降较多，体现刺激政策退出。第三，需求和供给的缺口拉大，但短端利率（DR007）并未上升，体现流动性依然相对稳定。第四，信用供给在未来几个月仍可能进一步收缩。未来几个月，虽然政府债券发行可能有所恢复，但信贷增速可能放缓，整体信用收缩的趋势不变。第五，随着信用收缩的加剧，信用风险预计有所上升，“杀估值”的压力依然存在。

风险提示：货币出现收缩、系统性信用风险爆发、通胀大幅超出预期。