2020年8月至今，10Y美债收益率由0.5%持续上行至1.7%，引发市场广泛关注。与此同时，10YTIPS收益率在今年2月之前基本没有上升，而从2月开始明显反弹，部分观点认为，当前美债收益率上行的驱动力已切换为实际利率（TIPS收益率）。美债与TIPS之间是否存在因果关系未来走势如何对大类资产有何影响本篇报告中，我们将对此进行详细分析。

1、什么是TIPS债券

TIPS全称是通胀保值国债（TreasuryInflation-ProtectedSecurities），由美国财政部发行，票面利率固定不变，本金跟随通货膨胀调整，每半年付息一次并且每年调整一次本金额。由于利息是按票面利率乘以本金，本金调整后收到的利息也会相应调整。目前TIPS的存量约为1.6万亿美元，远低于普通美债的19万亿美元，并且TIPS的换手率也明显低于普通美债。

2、TIPS与美债有何联系

TIPS收益率可被视作实际利率，而美债与TIPS的利差则反映了投资者对相应期限平均通胀的预期，也被称为“盈亏平衡通胀”（Break-EvenInflation）。

美债与TIPS均受到经济表现、货币政策、通胀预期、风险偏好等因素影响，其中通胀预期对美债和TIPS的影响方向相反，其他因素的影响反向相同，美债与TIPS之间并不存在互相影响的关系。

3、美联储QE中是否包含TIPS

答案是肯定的。自2020年2月末以来，美联储持有的普通美债规模增加了2.2万亿美元，持有TIPS规模增加了2000亿美元，美联储持有TIPS规模占持有美债总规模的比重持续抬升，这与过去三轮QE完全不同，反映出本轮QE美联储对TIPS的购买力度要大于普通美债。与此同时，2020年普通美债发行规模大幅增加，TIPS发行规模仅小幅增加，这也是过去半年多来TIPS收益率并未跟随名义美债收益率同步抬升的原因之一。

4、2月中旬TIPS收益率为何大幅上行

2月中旬以来，10YTIPS收益率由-1.0%快速回升至-0.6%左右，我们认为这一表现更多是受交易面因素的影响，具体可能包括三个原因：

1）SLR不延期的预期升温，导致银行抛售美债和TIPS；2）房贷利率回升引发的MBS投资者进行“凸性对冲”；3）美国财政部TGA存款大幅下降，加大了银行的抛售压力。

5、TIPS与美债收益率后续走势如何

美国本轮通胀高点将出现在4月和5月，再结合美国经济和货币政策表现，我们认为年内美债与TIPS收益率的走势大致可分为三个阶段：

1）5月之前：通胀预期继续小幅抬升，TIPS收益率在当前水平震荡，10Y美债收益率跟随通胀预期继续小幅上行，预计高点将在1.8%左右。

2）5月之后：通胀预期开始逐步回落，TIPS收益率将温和上升，但10Y美债收益率将跟随通胀预期一起回落，预计回落幅度不会太大。

3）三季度开始：待美联储明确给出缩减QE的信号后，美债与TIPS收益率开始同步回升。

6、TIPS与美债收益率如何影响大类资产

TIPS收益率与黄金等贵金属价格高度负相关，美债收益率主要影响股票估值，美元汇率不是由美债或TIPS利率单方面决定，而是受美国与其他国家的利差影响。此外，美债收益率与铜金比、油金比走势高度正相关。

根据我们对美债和TIPS收益率的判断，大类资产表现的基准情形如下：

1）5月之前：美股仍有回调压力，但回调幅度有限；黄金维持震荡，原油和铜有望小幅上涨。

2）5月之后：美股阶段性上涨；黄金下跌压力加大，原油和铜趋于下跌。

3）三季度开始：美股回调压力再度加大，并可能持续较长时间；黄金延续弱势表现，原油和铜的走势尚不明朗，但大概率能跑赢黄金。

风险提示：美国通胀超预期；美联储提前缩减QE；美国疫情超预期演化。