摘要：

经历过商品快速涨价之后，市场关注三个问题，商品涨价能否传导至下游并导致下游减产？商品涨价对下游行业成本影响几何？本轮商品涨价对制造业利润带来怎样的影响？

本文首先理清商品价格变动与中下游利润及产量的关系，其次判断出哪些行业对商品涨价更加敏感，最后对不同商品价格进行预测，并进一步得到商品涨价对各行业的成本压力结果。

商品涨价不会带来工业减产但影响行业利润分配（一）商品涨价时绝大部分工业行业同步扩产。数据显示PPI与各行业（尤其是中下游制造业）的工业增加值增速呈现正相关性。也就是说商品涨价不仅不会抑制工业产出，反而商品涨价伴随着工业生产扩张。

（二）商品涨价更多体现为行业利润分配。各行业的毛利率和PPI相关系数显示，PPI上行时采掘业和原材料工业为主的周期性行业毛利率上升明显，偏下游的加工工业毛利率上行不显著，甚至与PPI呈现微弱的负相关性。这就是说商品涨价时，上游采掘和原材料工业利润经验上受益，而偏下游制造业利润表现相对不佳。

不同下游制造业成本对不同商品涨价的敏感性（一）将30个中下游细分制造业按对商品价格敏感性排序，计算机通讯设备板块受商品涨价影响最小；金属制品、电气机械两大板块受商品涨价影响最大；通用设备、专用设备、汽车、非汽交运受商品涨价影响居中。

（二）不同制造业对不同类型商品价格的敏感性不同。将商品分为黑色、有色、能化三类，对能化类较敏感的下游制造业主要有：文化办公机械、电池、家用器具、纺织业、印刷业等，此外还有隶属于第三产业的交通运输业。对有色金属较敏感的主要有：电气机械业、金属制品业、部分通用设备制造业等。

对黑色金属较敏感的下游制造业主要有：金属制品业、部分专用设备业、通用设备制造业、船舶及相关装置业等，此外还有隶属于第二产业的建筑业等。

本轮商品涨价对下游制造业的利润影响

（一）测算2021年商品涨价对下游制造业成本的影响。对黑色、有色、能化商品未来价格做出情境假设（中性和保守两组假设），其中包含了碳中和政策对相关商品的影响。基于对各类商品价格的判断，2021年全年30个中下游制造业子行业的平均成本在中性条件下全年将抬升2.6个百分点；保守条件下，全年成本将抬升1.7个百分点。我们还测算得到碳中和政策对中下游制造业成本影响幅度接近1个百分点。

（二）商品涨价所引起的成本上升幅度并不等于利润减少幅度。本轮商品涨价大概率对下游制造业成本带来冲击，但是成本上涨并不是行业毛利率的唯一影响因素。成本上行之后，行业利润是否受挤压，重要的是下游制造业企业是否可将成本转嫁出去，体现为产品出厂价格提升，从而化解成本对利润的挤占。对产业集中度高、行业进入壁垒高、产品差异化强的行业而言，身处其中的企业往往具备较高产品定价能力，成本上行较难挤压最终的利润表现。

最后回应当前市场较为关注的三个问题

（一）经验显示上游商品涨价不至于导致中下游制造业减产。

（二）较依赖基本金属投入的行业，例如金属制品、电线电缆等行业，它们的成本受本轮大宗商品涨价冲击最大。计算机通讯设备等行业本就较少依赖商品投入，故本轮大宗商品涨价中受到的成本冲击最小。

（三）历史数据显示2016年以来中国下游制造业毛利率持续攀升，与PPI同比增速表现脱敏。这可能是因为过去几年中国制造业的行业集中度不断提升，企业议价能力提高，成本对利润的挤占作用下降。预计本轮商品涨价对偏下游制造业利润的影响，小于商品涨价对成本的冲击。

风险提示：

经济增长超预期；

货币调控超预期；

商品涨价超预期。