2月经济数据在很大程度上超出了市场预期，最大的分歧在于强势的生产和大幅低于预期的投资。投资当中又以制造业投资最不及预期，两年平均下降3.4%。1-2月制造业投资的变化，仅仅是短期的扰动还是会从此一蹶不振，是一个值得讨论的问题，我们认为短期扰动的可能性较大，制造业目前仍处于较高的景气周期，应关注其长、短两种周期的投资机会。

泾渭分明的2月经济数据在很大程度上超出了市场预期，给大家带来很多困惑的同时也进一步加大了市场对于基本面的分歧。

1)数据本身泾渭分明。生产好，带动融资规模上升，但需求严重分化。受益于海外疫后的强劲复苏，外需表现非常强势，但除了房地产以外的内需表现明显弱势。

2)数据的信号意义非常模糊。制造业和基建投资转负(相对于2019年同期)，且增速出现了比较明显的断点，让人难以理解。2月数据公布前，市场对制造业普遍比较乐观，数据公布后则出现了一些分歧和变数。

生产到底有多强?

从同比的角度测算，工业增加值两年的年化同比增速8.1%，显著高于近年来的均衡水平。从环比的视角看，挑选春节的阳历日期距离今年最近的两个年份(2002年：与今年春节同日;2013年：相差两日)，并剔除当年的环比增长趋势后，可以得到1-2月工业增加值较前一年11月+12月的季节性环比增速分别为-22.6%和-22.7%。以此剔除今年1-2月环比数据的季节性，得到月度环比增长的趋势值或在1.2%左右，环比折年率超过15%。

制造业投资下滑可能只是扰动，多因素支撑其景气。

其一，投资与生产密切相关，生产向好的情况下投资往往滞后反应。其二，去年四季度工业产能利用率运行在过去十年的最高水平，根据前文对1-2月工业增加值的讨论，考虑到短期内产能难以发生太大变化，当前的产能利用率大概率超过去年四季度达到了更高的水平。其三，制造业利润对投资具有比较显著的领先性，看好今年制造业投资的一个重要逻辑在于盈利的提升。

疫情复苏周期下权益市场制造业板块仍具投资价值。

疫情后宽松的金融环境、海外供需错配的状况以及国内良好的生产环境，使得周期行业基本面的复苏领先于其他行业，并有望在几年上半年延续。从去年四季度产能利用率上看，化工、黑色、有色、通用设备和电气机械均达到2016年以来的峰值。从利润的维度看，在化工、有色、通用和专用设备均实现利润的同比高增长。钢铁行业受益于限产升级和碳中和的政策预期，预计今年的行业利润也将进入高确定性上行的通道。

碳中和引领的长周期产业机遇。

我国作为制造业大国，制造业既是传统用能大户，又是碳排放的主要领域，并且涵盖能源生产和消费多领域。能源生产上，火电逐渐退出历史舞台，光伏、风电等清洁能源领域的发展迎来新机遇，能源的高效率高质量输送要求带来智能电网投资机会;能源消费上，钢铁、化工和有色金属等高能耗材料制造业有望加速转型和整合，交运新能源汽车产业链上下游景气度再提升，建筑行业减碳推动传统水泥玻璃等建材行业转型升级和装配式建筑加速发展。

结论：制造业景气依旧向好，投资的下滑是扰动而非趋势。

宏观层面，尽管2月的固定资产投资数据在很大程度上低于预期，但我们更倾向于认为这是短期的扰动而非趋势，尤其是对于制造业投资而言。强势的生产、处于历史高位的产能利用率水平和增厚的利润将使制造业短期维持在较高的景气区间。

对于权益市场，在上半年全球经济的共振复苏中，股票市场中类似于机械、化工、钢铁等周期制造业行业的基本面依旧向好，预计能够跑出相对收益。长期则可以关注碳中和引领的长周期产业机遇。

风险因素：

国内宏观政策超预期收紧;海外疫情反复;海外经济复苏不及预期。

(作者为中信证券首席FICC分析师)