近期国务院常务会议在确定今年政府工作报告重点任务分工时,提到“保持宏观杠杆率基本稳定,政府杠杆率要有所降低”,那么,当前政府杠杆率处于什么水平?又将会从何处降低?
政府杠杆率有多高?
政府杠杆率创新高,上升速度过快。衡量宏观杠杆率水平有两个机构的指标相对权威:一是国家金融与发展实验室下属国家资产负债表研究中心(CNBS),其数据显示2020年底我国政府部门杠杆率45.6%,创下自1993年有数据统计以来的新高;二是国际清算银行(BIS),其数据显示2020年三季度末我国政府部门杠杆率60.9%,也是有数据记录以来的新高。此外,我国政府部门杠杆率在2020年上升幅度过快,根据CNBS口径数据,去年一年上升超过7个百分点,这一速度同样创下1994年以来的新高,超过了2009年5.8个百分点的增幅。
政府杠杆率仍不及居民和企业部门水平。虽然杠杆率绝对水平创下新高,但如果和其他实体经济部门相比较,我国政府部门杠杆率并不算高。根据CNBS口径数据,2020年底我国非金融企业部门杠杆率162.3%,约是政府部门杠杆率的3.6倍,居民部门杠杆率也超过了60%,同样高出政府杠杆率的水平。
政府杠杆率约是发达经济体二分之一。放在全球来看,我国政府杠杆率水平仅略高出新兴经济体平均水平,和发达经济体相距甚远。根据BIS口径数据,2020年三季度新兴经济体政府杠杆率水平59.3%,我国仅高出这一水平不足2个百分点,而发达经济体政府杠杆率水平接近120%,约是我国政府杠杆率水平的2倍,日本更是超过200%。
政府杠杆率上升幅度仅约为发达经济体五分之二。从上升幅度来看,根据BIS口径数据,2020年三季度末我国政府杠杆率较2019年底提高7.7个百分点,略高出新兴经济体平均7.6个百分点的上行幅度,而发达经济体政府杠杆率上行高达18.6个百分点,约是我国的2.4倍。因此,放眼全球,我国政府杠杆率无论从绝对水平还是上升速度来看都不算高。
“降杠杆”剑指隐性债务
如何降低政府部门的杠杆率水平?由于政府杠杆率等于政府债务与名义GDP之比,因此政府杠杆率的降低也就意味着今年政府债务增速要小于经济的名义增长速度。
经济名义增速上限或不超12%。对于经济名义增速,财政部在准备预算草案报告时会对年内GDP规模有个大体估计。根据2021年财政预算草案报告,今年财政赤字规模为3.57万亿元,财政赤字率水平3.2%左右,对应到名义GDP规模约为11.16万亿元,名义GDP增速接近10%,考虑到财政预算报告对于GDP名义增速估计偏差以及四舍五入引入的误差,我们预计,年内名义GDP增速上限约在11%~12%。
今年底政府债务规模约在46万亿~47万亿元。对于政府债务的规模,CNBS在其宏观杠杆率季度报告中披露,2020年底政府债务余额约为46.3万亿元,全年政府债务增加8.24万亿元。这一体量和今年财政预算报告以及社融中的数据大体相当。2020年底我国社融中政府债券存量规模46.06万亿元。而据财政预算报告披露,2020年末我国中央财政国债余额约为20.89万亿元,地方政府债务余额约为26.66万亿元,合计46.55万亿元。
财政预算目标设定,政府杠杆率难下降。根据今年财政预算的安排,预算内财政赤字规模为3.57万亿元,而地方政府新增专项债3.65万亿元,两者合计达7.22万亿元,如果按照财政预算报告披露的去年底政府债务余额46.55万亿元来计算,则今年的政府债务增速将达到15.5%,远超我们预计的名义GDP增速上限。
即便考虑到每年政府债务的净融资额可能会略小于年初设定的目标,但差距也就在千亿元左右的规模,而如果要满足今年政府债务增速低于名义经济增速12%的上限,净融资额要比年初目标减少1.6万亿元以上,这一情况在现实中很难实现。
既然在财政预算目标设定下,政府杠杆率易升难降,那么,提出政府降杠杆的用意何在呢?
政府降杠杆或剑指隐性债务。我们发现,BIS口径下的政府杠杆率和CNBS口径下的数据存在着很大的差异。根据BIS的统计,2020年三季度末我国政府部门债务水平就超过了60万亿元,而2020年底CNBS和财政预算报告中的政府债务规模不过46万亿元左右,两者相差近15万亿。究其原因,BIS口径下政府债务的数据取自国际货币基金组织(IMF),而IMF对于我国政府债务的统计不仅包括财政部披露的显性债务,还包括对于地方政府融资平台债务的估计。从这个角度出发,这次政府降杠杆或剑指地方隐性债务,这样即便在财政预算目标设定的情况下,包含隐性债务部分的BIS口径政府杠杆率仍可能实现下滑。
控增量任重道远,化“隐债”释放风险。目前对于地方隐性债务规模,市场莫衷一是。而从我们所选取的固定样本来看,2020年上半年城投平台有息债务增速约在8%,这一水平虽较前几年有所下滑,但也并不算低,指向地方隐性债务增量控制或依然任重道远。相比于财政预算报告确定的显性债务部分,使隐性债务增速保持在名义GDP增速之下,既能够实现政府杠杆率的降低,又能够促进债务风险的释放。
基建或仍不温不火
“政府降杠杆”过程中基建投资首当其冲。从投资资金的来源上看,基建投资资金中有超过15%来自财政预算内资金,远高于固定资