全球产能周期已下行持续12年，2020年中国主导库存周期启动。用全球固定投资占GDP的比重来衡量产能周期位置，最近一次全球产能周期于2009年见顶，至今下行持续12年。用全球库存变化来衡量库存周期的位置，2019年全球库存货值仅增加26亿美元。经统计，2020年疫情冲击下主要经济体（GDP占全球比80%）库存增加1130亿美元，其中中国增加1080亿美元，美国下降760亿美元，2020年金属等商品价格大幅上涨是中国主导的库存周期驱动。

美国将在二季度开启新一轮产能周期和库存周期。短期在疫苗接种推进和1.9万亿刺激计划的作用下，美国消费需求有望持续。中期疫情冲击美国部分供给永久性消失致使出现产出缺口。而消费需求的增加已经传导到制造业企业销售量价齐升，企业预期和盈利得到修复，有望在二季度启动新一轮产能周期和库存周期，由于后疫情时代居民消费切换至非耐用品和服务业，以原油为主的商品价格将主要受益。此外，疫情致使美国失业率大增，拜登两千亿传统基建计划将创造数百万工作岗位，就业诉求或驱动基建计划超预期推进。

中国主导库存周期将平稳，部分行业伴随美国进入补库周期。由于疫情对中国的产出影响较小，但部分以服务业消费为导向的行业依然蒙受损失，此需求短期将逐渐修复，并且开始补库。中期来看，以地产和基建为中国主导的库存周期2021年将保持平稳，部分行业因满足盈利修复和行业格局改善，有望逐渐兑现供给，主要包括医药、食品、白酒饮料、非金属矿物、专用通用设备、橡胶和塑料、化学原料、造纸、仪器仪表、TMT和电气机械等行业。

印尼和越南四季度增加固定资产投资，中期或成为新一轮全球产能周期驱动因素。印尼和越南满足以资源（未来十年每年新增500万年轻劳动力和天然资源丰富）、成本（本国工人月工资仅为中国的1/4）、政策稳定等多重产业投资要素，并且城镇化率尚低。主要出口国中国和美国需求的持续改善，短期将驱动本国政府和实体收入改善，进而主动增加固定资产投资，推动金属品价格上涨，预计发生时间在四季度，滞后于中美库存周期。

美国产能周期初期无需担心流动性收紧和通胀对消费的抑制。库存周期运行流程为：1）宽松货币财政政策驱动消费需求复苏。2）企业订单量价齐升，主动补库存。3）供给增加衍生新的需求叠加流动性创造的需求推动商品价格加速上涨。4）实际通胀水平上抬，货币政策逐步退出。5）供给逐渐兑现但货币派生需求减少，产出缺口阶段性闭合，商品价格到顶。6）价格下跌负反馈于企业开始减少供给。目前美国经济的表现尚处于步骤二。历史经验来看，步骤三的持续时间超过1年，期间商品的上涨幅度为40%-60%。我们预计商品价格将在Q2开启年度级别的上涨。

风险提示：疫苗接种速率放缓、病毒变异影响疫苗有效性、流动性收紧