摘要：

近期大宗商品价格异动，指向本轮通胀周期迥然有别于以往。

相较通胀指标本身，我们更关注通胀背后的驱动因素及通胀指标反映的经济状态。

本文首先理清本轮通胀驱动力较之前有何不同，其次判断当前通胀所处阶段，最后通过三组情境假设大致描绘出未来通胀走向。

探讨通胀周期之前我们先来看中美通胀驱因素的差异（一）中国通胀（PPI）的核心驱动因素在于投资端。更确切地说，驱动中国通胀的最核心力量来自于房地产固定资产投资，基建投资起次要作用。与投资端相关的产品主要包括采矿类及黑色、有色等基本金属。

（二）美国通胀（CPI/PPI）的核心驱动因素在于消费端。运输项价格波动是美国CPI的主要驱动因子，背后反映的是油价的变化。这意味着原油系产品能够更好反应发达国家整体消费情况。

（三）中美通胀差异的根源在于中美产业结构不同。美国企业偏向能源化工品类生产，中国企业偏向金属类别商品生产。

本轮通胀周期与08年以来传统通胀周期存在明显差异（一）传统通胀有哪些数据规律？数据上可以观察到中国房地产销售面积拐点领先于商品价格拐点，M1增速领先商品价格增速。

（二）为什么传统通胀以中国地产销售拐点为信号？2001年以来中国成为世界工厂，2008年以后历次化解产能压力过程中，中国都积极配合货币宽松和地产调控政策放松，以居民杠杆来承接企业杠杆。经济有所修复才会对应通胀价格修复。而全球修复看中国，中国修复看房地产能否加杠杆。正因如此，2008年以来历次经济修复和通胀周期上行，均以中国房地产销售向上拐头为信号。

（三）本轮通胀驱动力有何不同？中国地产投资对通胀贡献下降，本轮通胀驱动力主要在于欧美等发达国家的消费扩张。只不过物价见底上行初期，通胀动力来自欧美经济体财政货币宽松撬动的耐用品消费需求；随着疫苗见效之后，通胀动力来自于全球经济常态化供需修复。

当前处在通胀上行的哪个阶段？

本轮通胀上行表现出非常有趣的三个特点，通胀预期上行大幅快于实际通胀，金属价格上涨快于石油价格，实际通胀上行快于核心通胀。

第一个阶段是通胀预期快速上行，铜铝等基本金属价格同步走强，这一阶段的主线是海外耐用品消费拉动基本金属需求走强。

第二个阶段是实际通胀快速攀升，原油及相关能化工业品价格快速上行。这一阶段中疫苗有效且普及，全球交运需求回暖，刺激原油价格和实际通胀的上升。

第三个阶段是核心通胀快速上行，服务业及就业修复。这一阶段对应疫情负面扰动基本完全消退，服务业消费回到正轨，核心通胀朝上甩动。

短期来看OPEC+的供应政策相对克制，石油价格仍然具有上涨的空间。目前我们正处实际通胀快速上行阶段，即本轮通胀上行的第二阶段。

未来中美通胀的演绎趋势以及所需关注的重点我们分别假设三种经济和政策组合，对螺纹钢、铜、原油做出相应的价格判断。根据螺纹钢、铜和原油价格，我们进一步预测得到未来中美通胀的大致走势。

（一）通胀曲线比较重要。预测模型结果显示，美国PPI将在4月触尖，中国PPI在5月或6月触顶。三种假设条件下均得到中美通胀在二季度触顶。所以目前市场需要关注通胀触高以后的走向形态。不同的通胀曲线形态对政策调控有不同含义。

（二）核心通胀走势很重要。疫情带来K型经济修复，核心通胀更能反应服务业和中小企业生产经营修复程度，中美货币政策均对核心通胀有所关注。核心通胀持续快速上行，市场或将重估美国货币和财政政策。中国方面，核心通胀补涨后货币调控或更加从容锚定PPI。由此来看，相比通胀的绝对水平高低，后续更应对核心通胀保持密切关注。

风险提示：

经济增长超预期；

货币调控超预期；

原油供给超预期。