去年12月21日,笔者在《第一财经日报》专栏文章“汇率的两个‘自动稳定器’作用”中指出,为实现中央经济工作会议提出的“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”目标,预计2021年是“增加汇率弹性+扩大资本流出+调控资本流入”的外汇政策组合。其中,在“宽进严出”的现行资本流动管理框架下,“扩流出”的改革尤为引人关注。本文拟就此发表几点个人看法。
两套数据背后两个版本的人民币升值
去年6月份以来,人民币汇率震荡升值。这除了反映美元指数走弱的外部影响外,还反映境内外汇供大于求的市场力量。说到外汇供求,自然有必要区分交易性质,即顺差是来自贸易还是热钱流入?国家外汇管理局发布的两套数据,却告诉了我们两个不同版本的故事。
一套是银行代客涉外收付款统计。根据这套数据,去年,银行代客涉外收付款顺差1169亿美元,较上年增长3.77倍,其中,经常项目收付逆差539亿美元,下降61%,资本项目收付顺差1631亿美元,增长4%。这成为热钱驱动人民币升值论者的“铁证”。
但明眼人马上会问,去年,海关统计的进出口顺差5350亿美元,为历史次高纪录,服务贸易逆差因出行不便而大幅下降,为何经常项目收付却依然逆差呢?究其原因,是因为出口少收、进口多付导致“贸易顺差不顺收”(详见本报2021年2月1日专栏文章“贸易顺差去哪儿了”)。去年,海关可比口径的货物贸易涉外收付顺差仅有1717亿美元,小于海关顺差3634亿美元,负缺口较上年增长47%。
涉外收付款统计是基于现金收付制,而国际收支统计是基于权责发生制。这部分“贸易顺差不顺收”导致进出口活动与涉外收付款相分离,前述负缺口就被记为国际收支口径的资本流出(服务贸易大都在涉外收付环节统计,故适用于现金收付)。据测算,2010至2020年,前述缺口与资本账户差额为强正相关0.792。这也是涉外收付与国际收支统计差异巨大的重要原因。
根据外汇局公布的国际收支初步数据,去年,我国经常项目顺差2989亿美元,较上年增长1.11倍;资本账户(含净误差与遗漏)逆差2710亿美元,增长69%。由此可见,驱动人民币升值的市场力量应该是来自经常项目顺差而非资本流入,这与代客涉外收付款口径的结论大相径庭。
既然两套数据的结果迥异,那么我们应该信哪个呢?笔者的回答是,应该主要信国际收支统计。代客涉外收付统计是中国特色的统计产品,是基于国际收支间接申报获得的部分国际收支统计信息。而国际收支是全口径、国际可比的统计,同国民收入账户、财政账户和货币金融账户并列为四大国民经济账户,对分析形势、宏观决策具有重要的参考价值。
搞清楚人民币升值的驱动力非常重要
前述讨论或许会被诟病为口舌之争。其实不然。正确的行动需要正确的理论指导。搞清楚这个问题不仅有理论价值,更有实践意义。
我国曾经较长时间遭遇资本内流、汇率升值。2001至2013年间,除2012年外,国际收支经常项目与资本项目持续“双顺差”,外汇储备大幅增加。为此,2006年底中央经济工作会议就做出了我国国际收支的主要矛盾已经从外汇短缺转为贸易顺差过大、外汇储备增长过快,提出要把促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务。当时,以增加外汇储备的方式,阻止汇率过快升值,同时采取了限流入、促流出的措施。但外汇储备余额仍由2006年底的1.07万亿美元增至2014年6月底的3.99万亿美元。
之所以出现这种结果,一方面,在“宽进严出”的管理框架和思维定式下,“控流入”投鼠忌器,“扩流出”犹犹豫豫。如尽管早已重现资本回流压力,但2003年就已引入QFII制度,却到2007年才开始试水QDII制度。另一方面,当时驱动人民币升值的主要不是热钱流入,而是基础国际收支顺差(经常项目与直接投资差额合计)过大。2001至2013年(不含2012年),基础国际收支顺差合计3.43万亿美元,贡献了同期外汇储备资产增加额的96.2%;短期资本(含净误差与遗漏)净流入1571亿美元,仅贡献了4.4%。短期资本流动的错不在于流入太多而是缺乏流出渠道,这又印证了前一个观点。
2008年全球金融危机之后,我国通过“调结构、扩内需、减顺差、促平衡”,才令经济再平衡取得积极进展,经常项目与基础国际收支顺差大幅收敛。“十三五”前四年(2016~2019年),经常项目顺差与GDP之比平均为1.1%,远低于“十五”至“十二五”期间(2001至2015年)的均值4.2%。同期,基础国际收支顺差与GDP之比均值由6.9%降至1.4%,外汇储备资产增加额与GDP之比均值也由6.2%降至-0.8%。
当前“扩流出”机遇与挑战并存
自2018年人民币汇率由单边下跌转为双向波动以后,央行基本退出了外汇市场常态干预,这导致资本流动不是由汇率升贬值决定,而是由经常项目收支状况所决定。经常项目顺差,资本项目就必然逆差;经常项目顺差越大,资本净流出越多。
去年,我国外汇储备资产增加262亿美元,仅相当于GDP的0.2%,相当于经常项目顺差的8.7%,导致同期资本净流出规模随经常项目顺差增加而增加。同期,经常项目顺差和基础国际收支顺差与GDP之比分别为2.0%和2.7%,分别较上年提高了1.0和1.3个百分点,但均远低