报告摘要：
2020年四季度宏观杠杆率发布。2020年全年实体经济杠杆率（270.1%）环比上行23个百分点，是2009以来最高涨幅。与2009年分子为驱动特征不同，本轮杠杆率上行更多是分母驱动，名义GDP受疫情影响降幅偏高（4.3个点），债务增速由于逆周期政策克制涨幅相对偏低（0.9个点）。
社科院口径杠杆率数据显示，截至2020年四季度，实体经济杠杆率为270.1%，较2019年末上涨23个点，是2009年以来的最高涨幅。
但本轮杠杆率上涨与2009年不同。2009年主要由分子驱动，信用在宽松政策作用下快速扩张，债务增速涨幅超过26个百分点；名义GDP增速受偏低通胀影响，虽较2008年有所下降，但降幅（9个点）要显著小于债务增速的涨幅。
而本轮杠杆率上行更多是分母驱动，名义GDP增速受疫情冲击降幅偏大（4.3个点），债务增速在较为克制的逆周期政策作用下涨幅有限（0.9个点）。
分部门看，居民部门、政府部门、非金融企业部门分别上行6.1、7.1、10.4个点，简单来说，2020年企业部门加杠杆幅度最大，政府部门次之，然后是居民部门。
分部门看，非金融企业部门加杠杆力度最大，政府部门次之，居民部门最低。非金融企业部门杠杆率为162.3%，上涨10.4个点；政府部门杠杆率45.6%，上涨7.1个点，地方政府与中央政府分别上涨4个点和3.1个点；居民部门杠杆率62.2%，上涨6.1个点。
从节奏看，杠杆率上行主要在前三季度，四季度小幅下降了1.1个点，即杠杆率变化的边际趋势是好的。其中非金融企业是主要贡献项，下降了2.3个点，是近十年单季度最大降幅；地方政府部门下降了0.1个点；中央政府与居民部门杠杆率延续上行。
尽管全年看杠杆率上涨较多，但涨幅主要集中在前三季度，且逐季收窄，到四季度实体部门杠杆率已经开始下降，从271.2%下降1.1个百分点至270.1%。这与逆周期政策逐季收敛，经济逐季恢复的节奏基本一致。
分部门看，实体部门杠杆率的下降主要由非金融企业和地方政府贡献，前者下降了2.3个百分点，是最近十年的最大降幅，后者下降了0.1个百分点。中央政府和居民部门继续上涨，分别上涨了0.8个百分点和0.5个百分点。
四季度企业部门杠杆率下降有三大因素驱动。一是企业债务增速四季度会季节性走低；二是永煤事件影响下债券融资减少，同期非标到期增多；三是经济继续恢复，名义增长加速。从分母（名义GDP四个季度滚动求和值）环比增速较三季度上涨0.54pct，债务环比增速较三季度下降0.5pct来看，经济好转的贡献要略高一些。
四季度分子—债务常因为银行信贷额度偏紧、银行为来年储备项目及淡季融资需求偏弱等因素，增量相对较少。
过去15年，有10年四季度企业债务比三季度少增。2020年这一季节性因素被放大，企业债务增量少增了8300亿元，是2006年以来的最高值。
这一方面是因为政策边际收敛，表内信贷额度相对偏紧；另一方面是因为四季度永煤事件影响了企业债券融资，信托贷款由于资管新规原定在2020年12月过渡期结束有大量到期，出现了较高的负增长。
分母名义GDP（四个季度滚动加总）环比增速在四季度进一步加快。2020年四季度分母的环比增速为1.96%，较三季度1.42%提高0.54个点。
更低的债务增速与更高的名义GDP增速共同推动了四季度企业部门杠杆率下降。从贡献率看，三季度企业杠杆率降幅为0.6个点，四季度企业杠杆率降幅为2.3个点，扩大了1.7个点，其中债务增速下降了0.5个点，名义GDP增速提升了0.54个点，分母的贡献要略高一些。
对政府部门来说，前三季度当然是加杠杆；四季度呈现的分化特征——中央政府加杠杆、地方政府去杠杆与政府债券的发行融资节奏有关，2017-2019年亦有类似特征。2016年以来，地方政府发债融资主要在前三季度，四季度增量较少，因此地方政府在四季度一般呈现去杠杆特征；而国债发行融资主要在后三个季度，四季度增量较多，因此中央政府常呈现一季度去杠杆，四季度加杠杆特征。
在2017-2019年期间，四季度地方政府债务（主体为地方债）分别增加2300亿元、1100亿元、-1000亿元，占全年增量的16%、7%、-5%，均是四个季度的最低值；而中央政府债务（国债）分别增加5500亿元、6500亿元、7900亿元，占全年增量的37%、43%和44%，是全年的最高或次高。
2020年这一特征延续——地方政府债务增加4000亿元，占比11%，也是全年最低值；中央政府债务增加11900亿元，占比33%，也属于年内相对较高水平。
2020年居民杠杆率维持逐季上升趋势，实际上2012年之后居民杠杆率每个季度都在不同程度上升。以债务期限划分，四季度居民部门短期债务和中长期债务对应的杠杆率分别是15.3%和46.9%，较三季度分别上涨0.10个点和0.44个点，表明举债购房是居民杠杆率上涨主要原因；以举债目的划分，四季度居民经营性债务和消费性债务对应的杠杆率分别是13.4%和48.8%，环比分别上行0.07个点和0.46个点，与四季度货币政策执行报告强调警惕非经营性居民杠杆率过快上行的观点相对应。对2021年来说，控制居民杠杆率应是一个政策
