2020年的宏观杠杆率从2019年末的246.5%攀升至270.1%，四个季度的增幅分别为13.9、7.2、3.6和-1.1个百分点。杠杆率增幅逐季回落，四季度已呈现去杠杆。2020年我国宏观杠杆率增幅为23.6个百分点，不但低于2009年31.8个百分点的增幅，也低于发达经济体2020年前三季度30.7个百分点的增幅;与此同时，我国经济增速2.3%，是全球唯一实现正增长的主要经济体。这充分显示：面对百年不遇的疫情冲击，政策当局的扩张与扶持政策仍有节制，不搞“大水漫灌”，给未来发展留有政策余地;寻求稳增长与防风险的平衡，体现出政府的定力与克制以及跨周期调控的意图。

全年看，一方面债务增速较快;另一方面，居民、企业部门存款上升，部分地方政府债务资金闲置，这些表明大量资金沉淀，信贷扩张与实体经济吸纳能力不匹配，资金利用效率有待提高。

基于对债务水平和名义GDP的预测，我们认为宏观杠杆率在2021年上半年有所下行，从当前的270.1%下降到267%左右，随后再回升至270%，全年宏观杠杆率与上年持平。

2020年全年，我国宏观杠杆率上升23.6个百分点，从2019年末的246.5%增至270.1%。其中居民部门杠杆率上升了6.1个百分点，从2019年末的56.1%增长至62.2%。非金融企业部门杠杆率上升了10.4个百分点，从2019年末的151.9%增长至162.3%。政府部门杠杆率上升了7.1个百分点，从2019年末的38.5%增长至45.6%。与此同时，M2/GDP上升了13.8个百分点，从2019年末的201.4%升至215.2%;社融存量/GDP上升了25.6个百分点，从2019年末的254.7%升至280.3%。

居民部门杠杆率增幅较大，主要受房地产市场影响

2020年居民部门杠杆率共上升了6.1个百分点，从2019年末的56.1%增长至62.2%，四个季度的增幅分别为1.9、1.9、1.8和0.5个百分点。四个季度的增幅逐渐放缓，但增幅的绝对水平较高。房地产市场活跃是推动居民债务增长的主因。杠杆率上升的同时，居民金融资产也在上升，居民杠杆率绝对水平所蕴含的风险有限。稳定房地产以及改善收入和财富的分配结构是降低居民部门金融风险的关键。

我国居民杠杆率增速较高，已超过德国的水平。从国际比较来看，我国居民部门杠杆率水平并不算高，仍低于美国和英国的水平。我国居民部门杠杆率最大特征在于近二十年来攀升速度较快，从2000年不到5%增长至当前的62.2%。而美英两国自全球金融危机后都有一个显著的居民部门去杠杆过程，随后基本保持稳定;日本和德国的居民杠杆率也在金融危机后基本保持稳定。我国居民杠杆率目前的水平并不算高，低于美国和英国，但高于德国。

房地产贷款是拉动居民杠杆率上升的主因。房地产贷款占比最高，且对居民杠杆率的拉升贡献最大。2020年居民中长期贷款、短期消费贷款和经营性贷款与GDP之比分别增长了5.6、-1.4和1.9个百分点，房贷成为居民杠杆率上升主因，且增幅高于前几年的水平。房地产市场交易活跃拉动住房贷款上升。一季度受疫情影响，房地产交易量较低，但二季度便开始恢复，随后在三、四季度都保持强劲。三、四两个季度的成交量都达到了2016年四季度以来的峰值。深圳、上海等地的房地产价格也有较大幅度的上涨。住房贷款利率也随着全社会平均贷款利率水平的下降而下降。信用环境相对宽松和利率下行共同作用，促进房地产市场的活跃和主要一线城市房价上涨。住房市场稳定是居民部门稳杠杆的关键，我国居民杠杆率上升较快的几个时期都是与房地产市场相对活跃对应的。应加强对住房相关贷款的宏观审慎管理，坚持“房住不炒”，避免房价过快上升，做到稳地价、稳房价、稳预期。

消费低迷导致短期消费贷款对居民杠杆率的负贡献。2020年居民短期消费贷款与GDP之比下降了1.4个百分点。从之前几年的情况看，居民短期贷款与GDP之比呈上升趋势，每年上升约1个百分点左右，可见居民短期贷款的降幅之大。从四季度经济表现看，居民消费已大幅回升，基本恢复到疫情之前的水平。随着宏观经济和居民消费的恢复，短期消费贷款余额也应恢复到正常的增长路径中来，2021年将对居民杠杆率形成正的贡献。

2020年居民资产负债表最为显著的特征是存款与贷款共同上升，资产负债表明显修复。从流量指标来看，居民部门可支配收入增速下滑，但消费负增长，导致居民部门净资产上升。城镇居民人均储蓄从2019年的1.4万元增加到2020年的1.7万元，增加了居民的存量财富。居民部门资产负债表修复一方面反映了居民正常消费需求的低迷，是实体经济下滑的反应;另一方面也增强了金融稳定性，为经济恢复到正常状态下的居民消费扩张奠定基础。

非金融企业部门下半年实现去杠杆

2020年，非金融企业部门杠杆率上升了10.4个百分点，从2019年末的151.9%增长至162.3%，四个季度的增幅分别为9.9、3.4、-0.6和-2.3个百分点。企业的表外融资继续收缩，主要债务扩张以银行贷款为主;企业流动性大幅改善，为今后的投资扩张提供基础;信用债违约已成为常态，国企违约事件频发。

银行贷款上半年较为宽松，表外融资全年继续下降。受疫情冲击的影响，银行表内贷款保持较高增速。在上半年，为了快速恢复经济增长，央行出台了几项临时的货币