主要内容：

节前流动性缺口大，央行或重启28天逆回购并叠加MLF投放操作。经历过1月下旬短期利率大幅飙升之后，央行在春节前会如何进行操作？1）2021年货币政策“不急转弯”，预计宏观杠杆率稳定于284.1%左右，对应社融存量同比10.6%，M2全年同比9.4%左右，是恪守中性的一年。而季度间节奏并不平滑，社融存量同比、M2同比的年内低点或分别出现在21Q3（社融存量同比预计10.2%）和21Q2（M2同比预计8.5%）。2）预计春节前后信贷货币需求仍然保持旺盛态势，预计1-2月社融同比、M2同比分别为12.8%/13.0%，10.3%/10.0%。3）而央行1月的流动性操作，可能出现了“中长期投放纠偏11-12月”和“短期财政收支导致的流动性缺口大于预期”的叠加，我们测算1月的商业银行超储率或已压降至0.9%的低位，以支撑1月M2增速小幅反弹至10.3%左右。

4）春节前仅剩的三个工作日，央行会如何操作？2月的货币需求缺口仍然较大，央行如果不愿降准，则可能需重启28天以上逆回购，大规模投放约9000亿，并在此基础上，再净投放MLF5000亿，还需辅之以相对较大规模的现金投放。5）全年的中性信用环境，仍需央行中长期大规模的流动性操作才能得以支持，从实体经济融资成本的角度考虑，较为高效的操作方式仍应充分考虑“中性降准”的货币传导疏通作用。尽管在春节前后的流动性缺口扰动下，降准时点预测难度大幅提升，但这一中长期逻辑并未发生变化。

就地过年≠就地开工，下修Q1GDP，但无碍后续季度。防控升级导致的就地过年，对21Q1我国经济会产生怎样的综合性影响？防控升级提升了农村地区居民返乡的难度，对部分服务业（如交通运输等）造成直接的暂时性冲击；但工业生产由转为平稳的需求节奏所驱动，企业员工就地过年不会直接转化为“就地开工”，工业生产的总体影响接近零，详细测算后修订1-2月、21Q1工业增加值同比预测至31.5%、22.5%，剔除基数相当于6.8%的趋势增长。综合工业、服务业情况，下修21Q1GDP实际同比预测1.1个百分点至18.2%，小幅上修下半年GDP增速，全年增速预测则对应小幅下修0.2个百分点至9.0%.

两大因素推动美元指数上行，人民币小幅升值。美元指数近期迅速上行，这只是暂时现象还是由中长期因素所推动？去年下半年以来人民币的升值趋势能否延续？在海外发达经济体普遍恢复乏力的情况下，美国仍然是其中表现最好的；且今年美联储的扩张幅度大概率小于其他央行，两大因素推升2021年美元指数趋于上行，年底在94~96之间；我国经济重回中长期增长中枢，推动人民币在美元反弹基础上小幅升值，实现对除美元以外的其他主要货币的大幅升值，预计CNY在2月继续小幅升值至6.4，在21Q1有望升至6.2~6.3，年底在6.3~6.4之间。