摘要：

我们在2020年8月就提示四季度国内补库启动，在10月提示全球库存将于年底共振式开启，在12月研判“经济来到变奏阶段，上行通道不变，但环比动能趋弱”。当前，国君总量经济指数再次显示，经济变奏已至，动能环比趋弱。但变奏绝非休止符，全球库存共振正在兑现，全球经济复苏的第二支“箭”（全球库存周期启动，带动原材料“涨价”）正在演绎，第三支“箭”已经显现（全球朱格拉周期带动设备投资回升），未来将逐渐占据主导。

经济动能迎阶段性变奏：

第一，热力图显示，经济复苏处于变奏，超9成指标处于历史中高水平，但部分建筑业、消费相关工业品产销增速有所回落；

第二，传统经济动能：短期动能趋缓较长期更明显，预示长期动能无忧，短期有所走弱；

第三，新经济动能：继续上行，处于60%历史分位，出口动能开年不弱，新经济动能仍有支撑。

变奏不是休止符，而是复苏第二波前奏：

第一，整体景气度“价量齐升”。相较11月，从历史36%的水平恢复至46%；库存水位单月回补至42%，营收持续改善，我国全面主动补库已开启，并至少有望持续至2021年上半年；

第二，海外库存共振如期开启，美国补库弹性最大，拉动全球朱格拉周期启动：美国仍在底部（10%分位），弹性最大；欧洲补库最快，两月上行24个百分点至32%分位。

变奏阶段，主角是谁？中上游原材料、设备制造类景气将继续坚挺。

第一，纵向比较：过半行业好于疫情期间，三成好于疫情前；

第二，横向比较：1）上游弹性大，目前景气在10%~30%偏低分位，但边际升多降少；2）中游原材料行业景气度充足，处于70%~90%偏高分位；3）设备类景气持续改善，电机高景气（71%分位），其他机械设备仍有空间；4）建筑业景气有韧性，但已至95%分位以上，或达顶部。

变奏之后，主角不变：1）设备类和中上游原材料的产能利用率高，但价格未至历史高位，供需缺口短期仍将扩大，涨价持续性较强。2）朱格拉周期初现端倪，第三支“箭”在二季度后对于复苏边际贡献将逐渐提升。

风险提示：海内外疫情反复、政策过早过快退出。