摘要
2020年人民币升值压力来自何处?银行代客结售汇、银行代客涉外收付款和国际收支三套数据给出了不同甚至相反的答案。选择哪个口径的数据作为决策主要参考，不仅是理论问题，更是实践问题。
关于人民币升值和热钱问题的讨论，在1995年以及2002年之后都曾出现过。当前国内正在进入第三轮关于热钱问题的炒作。2020年人民币升值压力是否来自热钱?我们根据国家外汇管理局发布的银行代客结售汇、银行代客涉外收付款和国际收支三套数据着手分析。
静态来看，结售汇口径和国际收支口径均反映经常项目尤其货物贸易顺差是2020年驱动人民币升值的主要力量，包括证券投资在内的热钱流入贡献有限;而涉外收付口径则显示人民币升值压力是来自资本流入尤其是跨境证券投资净流入。
动态来看，三套数据均显示经常项目顺差扩大是2020年人民币升值动力的主要来源，热钱流入变化的贡献度较低甚至是负贡献。
之所以三套数据反映的结果存在差异，有时方向甚至截然相反，是因为数据统计口径不同。选择哪个口径的数据作为决策主要参考，不仅是理论问题，更是实践问题。
如果我们更加相信结售汇口径和国际收支口径数据的结果，那么，当前人民币升值压力主要来源于基础交易顺差太大，政策建议应该是扩大资本流出。如果我们更加相信涉外收付口径数据的结果，那么，当前人民币升值压力主要来源于短期资本流入，政策建议应该是抑制热钱流入。
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正文
这是一个二十六年前就曾面对的锥心之问
当时，1994年汇率并轨改革取得超预期成功。当年，人民币汇率不跌反涨，外汇储备翻了一番。于是，1995年各方开始追问，500亿美元外汇储备到底是多了还是少了?外汇储备增加是来自贸易顺差还是热钱流入?亚洲金融危机期间，中国遭遇了资本外流和汇率贬值压力，前述情况稍有缓解。各方又转而追问，为什么贸易顺差但贸易结售汇却是逆差(又称贸易顺差逆收)?资本外逃去哪儿了?2002年之后，美联储降息以应对IT泡沫破裂和“9.11”袭击，中国重现资本内流、汇率升值，各方又重新关注热钱流入问题，外资再度成为国内股市、房市、汇市上涨的“替罪羊”。当前国内正在进入第三轮关于热钱问题的炒作。
2020年，人民币兑美元汇率中间价先抑后扬，后七个月累计升值9.3%，全年累计升值6.92%，年度涨幅为2015年“8.11”汇改以来最高。虽然2017年人民币汇率也涨了6%以上，但当时主要靠中间价报价机制中引入逆周期因子推动，全年外汇依然供不应求，银行即远期(含期权)结售汇逆差851亿美元。而当前人民币升值则更多地反映了市场的力量。2020年全年，境内外汇供大于求，银行即远期(含期权)结售汇顺差2152亿美元，虽然远不及2011年和2013年的水平，但也是过去五年来的顺差新高。
如果进一步深究这些顺差是来自贸易项下还是热钱流入，就需要用数据说话。因为如果只讲故事，即便故事是真实的，也可能只代表了个案。下面，我们就根据国家外汇管理局发布的银行结售汇、银行代客涉外收付款和国际收支三套数据着手分析。
三套数据背后2020年人民币汇率大涨的故事
银行结售汇数据显示的人民币升值压力，静态地看是来自经常项目尤其是货物贸易净结汇，动态地看也是来自经常项目净结汇增加，包括货物贸易净结汇增加、服务贸易净购汇减少。
2020年银行结售汇总体顺差规模较大，其中银行代客(即期)结售汇顺差1442亿美元，贡献了银行即远期(含期权)结售汇顺差的67.0%;银行自身(即期)结售汇顺差145亿美元，贡献了6.8%。银行自身结售汇记入银行对客户的外汇交易，但没有披露交易性质，故只能分析银行代客结售汇数据。从交易性质看，银行代客结售汇顺差中，经常项目贡献了69.8%，其中货物贸易贡献了166.2%，服务贸易负贡献70.5%;资本项目贡献了30.2%，其中直接投资贡献了25.8%，证券投资贡献了24.8%。由此可见，证券投资形式的热钱流入对于代客结售汇顺差的贡献甚至不如跨境直接投资。如果将其他投资结售汇差额也考虑进来，热钱流入对代客结售汇顺差的贡献率仅为4.4%。
动态来看，2020年银行代客结售汇顺差较上年增加1874亿美元，经常项目顺差增加贡献了86.4%，其中货物贸易净结汇增加、服务贸易净购汇减少分别贡献了41.2%和47.6%;资本项目顺差增加贡献了13.6%，其中直接投资净结汇减少负贡献5.2%，证券投资净结汇增加和其他投资净购汇减少分别贡献了12.0%和6.8%，后二者合计，热钱流入增加对结售汇顺差增长的贡献率为18.8%。
银行代客涉外收付款数据显示的人民币升值压力，静态地看是来自资本流入尤其是跨境证券投资净流入，动态地看却是来自经常项目顺差扩大，包括货物贸易净流入增加、服务贸易净流出减少。
2020年银行代客涉外收付顺差1169亿美元，为2015年以来首次年度顺差。其中，涉外人民币收付逆差649亿美元，涉外外币收付顺差1818亿美元。这也从侧面反映出2020年人民币汇率升值的市场力量。
从交易性质看，银行代客涉外收付顺差中，经常项目净流出负贡献46.1%，其中货物贸易净流
