月末流动性收紧不具备可持续性。随着1月末财政支出的投放，跨月资金需求的消退，交易所回购利率的率先回落，说明流动性压力最大的时期基本已过。同时，上周A股持续调整、债券市场大幅加杠杆得到明显控制，短期流动性收紧的效果已经显现。在政策利率保持平稳的背景下，货币市场利率不可能持续偏离政策利率，过于宽松和过度收紧都不具备可持续性。

我们认为，央行此举向市场表明未来资金面回归紧平衡的态度，纠正市场前期对于流动性持续宽松的预期偏差，控制市场加杠杆的风险。结合近期马骏及易纲讲话，我们认为尽管今年货币政策仍会面临退出问题，但短期内还不具备过快收紧流动性的基础，央行率先关注的是资产价格大幅上涨带来的风险。第一步是控制房地产市场的风险，调控房贷发放节奏和总量。

2月流动性缺口整体收敛，但上旬资金面压力较大。全月来看，银行间流动性缺口仅为5000亿左右，较1月份明显收敛，预计新增财政存款-1000亿元以内、而货币政策工具到期5840亿元、银行缴准增加500亿元、M0及库存现金全月增量有限、外汇占款小幅波动。从时点上看，2月上旬春节取现需求、逆回购到期，春节期间MLF到期等因素，导致市场流动性回笼压力不小，预计届时央行将通过14天逆回购+MLF续作等方式维护资金面平稳。2月下旬，随着节后资金逐步回流至银行体系，将部分对冲本月23日的缴税带来的资金面压力。

市场近期存在关于2月份实施普惠金融定向降准的猜测，从经验来看具有一定合理性。但我们认为，2月处在一个观察的窗口期，同时资金面压力不大，实施的可能性不高。央行根本目的在于激励银行向中小微企业放贷，而当前微观环境已经有所改变。一是贷款集中度管理自今年开始实施，如果房贷额度得到控制，中小企业得到的信贷资源或许并不紧张。二是疫情对经济的影响需要再评估，这将影响货币政策未来调整的节奏。

债市流动性：上半月跨年后资金面相对平稳，下半月受集中缴税，叠加央行最后一周持续回笼资金，资金面明显收紧，引发银行间市场出现小型“钱荒”，DR001升至3%以上，GC001升至6%以上。最后一周，中长端流动性也出现明显收紧。1月份资金面的波动仍是驱动债市的主要逻辑。1月中旬之后，短端利率的上行带动长端利率开始回升，上周四10年期国债收益率升至3.2%，周五随着央行展开净投放操作，以及月末财政投放的大幅增加，10年期国债收益率小幅回落至3.18%。

股市流动性：1月资金供给大幅增加，资金需求明显回落。资金供给方面，1月杠杆资金流入790亿（环比+347亿）、北向资金净流入400亿（环比-173亿）、新发偏股型基金4484亿（环比+2736亿）；资金需求方面，重要股东净减持525亿(环比-278亿)，股市募资1105亿(环比-351亿)，限售股解禁3991亿(环比-1536亿)。

风险提示：海外疫情持续反复，宏观政策超预期。