引言：目前，美国10年期国债收益率突破1.1%，触发点是民主党赢得佐治亚州的两场参议院竞选，反映出市场预期政府支出将大幅增加，并推动美国经济复苏。我们通过复盘疫情后本轮美债的走势，并将长端美债进行进一步的拆分，来深入分析美债后续的走势。同时，我们通过对美债的判断进一步延伸至对美元、黄金、美股和中债等大类资产的判断。

一、复盘本轮美债长端收益率走势。主要包含7个时间段：2020年1月17日-3月9日：避险情绪上行，推动长端利率下行；2020年3月9日-3月19日：疫情引发美元流动性危机爆发；2020年3月9日-5月29日：流动性危机消退，收益率转向窄幅震荡；2020年5月29日-6月11日：财政刺激对经济的提振显现，经济数据大幅反弹推动长端利率上行；2020年6月11日-8月4日：美联储释放长期维持低利率信号，长端利率下行；2020年8月4日-2021年1月5日：疫情对经济的影响边际减弱，叠加美国总统选举尘埃落定，不确定性消除推动10年美债收益率回升；2021年1月5日-至今：货币政策二阶拐点确认和民主党控制参众两院使得美国10年国债收益率大幅飙升，直接“突破1.1%”。

二、未来长端美债收益率上行的空间还有多少？通常10年期美国国债长端利率=10年期预期平均短期利率+期限溢价，然后进行进一步拆分，相当于预期平均短期真实利率+预期平均通胀+期限溢价三个部分，我们以此来对国债收益率未来的方向进行判断。从目前来看，平均短期均衡利率来看难以有明显起色。首先，即使美联储调整货币政策，中性利率也将较长时间维持在低位。其次，若2Q经济复苏低于预期或者美股出现较大的调整风险，那么即使美联储想要逐步退出QE，也存在?心有余而力不足?的情况。短期通胀预期仍有上升空间，但预计有限。首先，原油价格的上行空间仍存，但是可能并不如市场预期的那么强劲。

其次，个人消费在商品的支出（尤其是耐用品）已经超过疫情前的水平，以替代服务支出，那么即使后续财政刺激进一步落地，对食品和商品价格的提振有限，通胀后续的走势仍然和服务业挂钩，且最终取决于疫情疫苗的进展。期限溢价将是未来推升10年美债收益率的长期因素。在产出缺口收敛时，债券市场预期产出水平将走阔至产能制约的均衡水平，从而出现相应的调整，对应的期限溢价预计有上行压力。综合来看，我们预计美债收益率今年能够升至1.5%-1.8%区间内。

三、未来美债收益率上行对大类资产的影响几何？1）黄金价格上行通道受阻，确定性回落。回顾2020年黄金牛市，一方面得益于地缘政治的紧张，另一方面则主要源于实际利率的下行。未来看，实际收益率的回升意味着驱动黄金上涨的主要动力减弱。2）美元指数底部震荡后温和上行，中美利差短期有望收敛。在财政刺激和美联储的表态已经发生了边际转向后，美元指数见底，但是在债务货币化的背景下，美元牛市的基础不存在，温和震荡上行概率加大。3）美债名义利率曲线加速陡峭化加速美股调整风险。若美债收益率上涨的增速超预期，短期内出现过快的攀升，那么对美股的冲击也将超预期，引发以科技股为首的全面回调。4）中债虽然面临上行风险，但流动性宽裕仍压制收益率上行空间。当前货币政策仍然取决于国内的经济基本面和流动性需求，美债上行不会对中债产生明显的影响。5）人民币短期面临小幅贬值压力，但长期不改升值趋势。若美元指数短期反弹，中美利差有望温和收敛，人民币汇率短期面临小幅贬值的压力，但不改人民币仍然处于一个升值通道，且汇率保持在合理区间才能够使得人民币长期升值走得更稳。

风险提示：

1、疫情疫苗进展低于预期；2、政府应对措施和方法不当，导致恐慌性情绪和预期混乱；3、货币政策收紧超预期，风险资产波动加剧。