投资要点

岁末年初大宗商品出现快速上涨，而近期市场对流动性的分歧导致商品价格高位波动，我们尝试从宏观角度提供一个观察此轮大宗商品的分析框架：

影响大宗商品价格的宏观三要素：基本面、美元和流动性。1）全球供需是大宗商品的定价基石；2）美元作为定价货币，影响全球商品价格，而弱美元是大宗商品上涨的必要条件；3）美元流动性影响美元的走势，进而影响全球大宗商品的价格。

美元趋势反转仍为时过早，但联储放水最快的阶段已过去。当前基本面趋势修复的背景下，联储难以进一步扩大QE购买。但是美元流动性趋势反转也为时尚早：1）大规模财政刺激需要宽松流动性配合；2）鲍威尔最新讲话中也强调“当前还未到推出政策宽松的时点”；3）美欧日央行货币政策方向也未出现分化。因此，美元指数及流动性的拐点均尚未到来，相对弱美元和宽松流动性的环境仍能维持，但由于不会进一步加码宽松，则美元流动性对商品价格的推升最快的阶段已经过去。

流动性边际贡献减弱，需求变化对商品价格的影响上升。尽管供需共同影响商品定价，但结合历史可以分为“需求主导”、“供给主导”两类。

疫情发生后，需求侧出现大幅变化，成为影响此轮大宗商品价格波动的主要因素。存量需求变化：由于中美两大经济体在全球商品消费量存量占比高，观察需求的变化取决于中美经济触底回升的持续性。增量需求变化：1）全球新能源产业链扩张；2）美国的基建计划。因此，需求面较弱，但对美元流动性敏感的商品上涨空间可能有限，反之亦然。

这一轮商品价格上涨中值得关注的三个点：

疫情带来需求复苏有“节奏差”，大宗商品上涨也有“节奏差”。需求复苏“节奏差”为：1）中国复苏领先海外；2）跨境服务类需求恢复滞后。

因此，和中国需求相关上涨最早，比如螺纹钢、铁矿石等；而和海外以及跨境需求相关上涨最慢，比如原油。

尽管需求主导，但供给端会影响商品涨幅。需求主导意味着几乎所有商品都有不同程度上涨，但供给端则决定了哪些商品价格上涨幅度更大。

资产高相关性，对流动性高敏感性的背景下，放大价格波动。任何“风吹草动”影响美元流动性，均有可能导致资产同步下跌，而由于大宗商品期货的高杠杆，容易进一步放大波动。

风险提示：美元流动性提前收紧、海外疫情形势及疫苗接种进度超预期。