摘要：

2020年四季度GDP增速6.5%，基本符合我们预期，超市场预期（国君：6.5%；市场：6.1%）。2020年全年GDP增速为2.3%，名义总量突破百万亿大关。结构上，生产再超预期，制造业、出口景气延续，地产韧性十足，基建不及预期，消费修复略有放缓：

生产：涨价+冷冬驱动12月生产再度加速，环比季调增速1.1%（前值1%），超出季节性，也超过疫情前状态。从行业大类来看，生产端的积极表现主要得益于大宗涨价下的采矿业（+2.9%）和冷冬之中的公用事业（+0.7%），制造业景气延续，持平11月。

投资：12月固定资产投资累计增速上行0.3个点至2.9%，主因在基建拖累和制造业投资的小幅回落：

1）地产：韧性可持续性强。单月增速9.3%，较11月的10.9%小幅下行。新开工面积当月增速加速上行，竣工、施工端稳中向好。

地产销售单月增长11%，较11月回落1个百分点，但仍维持两位数高增状态，短期韧性依然是传统投资动能的主力。

2）基建：步入相对稳定区间。广义基建累计同比增速至4.3%，基本持平11月，小幅回升0.1个点，环比动能依然在走弱，分项中除电热燃气外，其余均走走弱。

3）制造业：在11月的强劲跳升后，增速维持在8.8%的高位，高技术链条表现仍强于整体。制造业投资上行幅度明显的行业业主要在有色、设备类、化学原料，而下游消费（食品）有所放缓。

社零：12月社零增速小幅回落0.4个点至4.6%，扣除汽车后，社零增速反弹1.4个点。商品消费依然不弱，服务消费当前还未完全体现疫情冲击。12月社零回落拖累主要是两个因素，汽车销售高基数效应以及部分可选消费近两个月的高增速透支。

12月经济动能再上台阶，我们认为疫情不改复苏主线，开年迎接温和再通胀，关注节奏扰动：

当前疫情扰动我们倾向于认为对生产端影响小，但对消费会产生小幅抑制。若我们参考国内疫情二次爆发的历史样本，当前河北、吉林、黑龙江、北京对社零拖累至少在0.4个点以上，特别是对服务消费复苏的负面影响；

虽有疫情扰动，但未来经济复苏逻辑未变：“出口-制造业”、“消费-服务业”两条主线，服务业的修复节奏受疫情影响将有所延后，传统投资韧性依然存在，同时开年温和再通胀信号将更加明显，叠加政策退出节奏的缓和，宏观环境利好权益与商品价格的表现。

需要关注疫情不确定性带来的经济复苏节奏变化，一、二季度动能衔接较前期预判的逐季下行或出现扰动，不排除二季度再度抬升的可能。