报告要点：

2020年初以来，在全世界相继爆发新冠疫情的同时，我国债市也经历了“过山车式”行情。本文首先对2020年债市走势进行回顾，同时通过对2008年下半年以来历次利率及债市的牛熊拐点进行分析，总结不同历史时期牛熊转换的规律，最后结合现有的行情对2021年债市进行展望。

2020年债市走势回顾

2020年影响债市的主线是疫情、经济复苏与政策应对的节奏。可以看到2020年年初新冠疫情在我国爆发，经济供给侧、需求侧以及金融市场在疫情下均遭受沉重打击。在内外疫情冲击，货币超常规宽松的大背景下，1-4月份10年期国债收益率快速下滑，债市走牛。4-11月，随着国内疫情得到有效控制，经济数据快速修复，央行在公开市场上超常规宽松的流动性投放动作也趋于退出，叠加债市供求失衡，债市走熊，10年期国债收益率整体波动上行。7月份，债市走出一段股债跷跷板与熊市反弹行情。伴随经济持续向好，政策回归常态，这波债熊行情整体一直持续到11月份。11-12月，为平息信用债风波引起的市场恐慌情绪以及维稳汇率，货币政策出现边际宽松，10年期国债收益率出现反弹。

以史为鉴：2008年以来历次牛熊拐点复盘分析及规律总结2008年下半年以来我国债市大致经历了4轮牛熊。其中从牛市转为熊市的拐点共有4个，分别出现在2009年1月，2012年7月，2016年10月以及2020年4月底5月初。通过对2008年下半年至今12年4次牛熊拐点进行复盘分析，我们可以总结出以下几点：首先，基本面的边际修复或预期好转是牛熊拐点出现的重要前提条件，PMI、社融同比、信贷同比出现拐点的时间基本领先债市牛熊拐点2-3个月；第二，货币政策的调整转向是牛熊拐点出现的关键同步信号，流动性指标R007与同业存单利率出现拐点的时间与债市牛熊拐点基本同步，资金利率走势与10年期国债收益率走势相近。情绪面角度看，10年期国开与国债利差在相对低点的拐点或可同步反映出牛熊拐点出现。除2012年7月以外，其余三次牛熊拐点均出现于国开与国债利差下行至20-40bp的相对低点时。第三，官方在牛熊拐点前后态度变化是确认牛熊拐点的重要信号。

观往知来：2021年债市走势展望

从基本面角度看，我国实体经济周期的上行趋势仍将延续，经济增长的驱动力由原先的地产、基建投资逐渐转至消费。政策面方面，政策逐步回归常态。货币政策继续保持灵活适度；财政政策随着基本面修复将回归正轨。资金面整体维持中性。我们预计2021年一季度为应对外部疫情冲击、内部信用债风波与防范地方隐性债务问题，货币政策将“不急转弯”，债市可能将延续小幅反弹行情，但上半年债券市场整体或依然处于熊市氛围中，10年期国债收益率或最高能波动上升至3.5%左右，下半年随着经济复苏节奏和货币政策边际调整，债市可能有波段机会，10年期国债收益率大概率在3%-3.5%区间波动。

风险提示：疫情变化超预期，中美摩擦升级，政策变化超预期